Settimana interlocutoria la prima dell’anno che vede le big caps crescere in modo importante: l’indice è infatti cresciuto del 2.8%. Al palo le mid e le micro caps i cui indici – FTSE ITALIA STAR e FTSE ITALIA GROWTH hanno fatto registrare -0.4% e +0.5% rispettivamente.

A livello di titoli, spicca Moncler (+6.95%) ancora sulle voci, mai sopite, di un interesse di Burberry per la società. Secondo posizione per Leonardo (+6.36%) sulla scia dell’incremento delle spese in tecnologia militare che sembra la nuova amministrazione americana chiederà ai paesi Nato. Medaglia di bronzo per Banca Mediolanum, grazie alla comunicazione della positiva raccolta per l’intero 2024 che è balzata a 10,44 miliardi di euro, mentre i volumi commerciali sono stati pari a 13,74 miliardi.

Peggior titolo della settimana Campari (-3,35%), dopo che il capo operativo della sanità americana ha chiesto che sulle bevande alcoliche sia applicata un'etichetta che metta in guardia i consumatori sui rischi di cancro, come quelle che da anni ormai campeggiano sui pacchetti di sigarette. Secondo peggior titolo Inwit (-3,05%) che scende dopo la crescita realizzata nell’ultima settimana di dicembre. Negativa anche Nexi (- 2,79%), dopo che sembrano spegnersi i rumors per l’interesse di CDP per RNI.

Come tutti gli inizi di un nuovo anno, anche il 2025 si porta dietro una serie di previsioni di mercato per i prossimi 12 mesi in particolare sui livelli di chiusura dei principali indici. Le previsioni possono essere una lettura interessante, ma spesso non sono all’altezza del valore predittivo. Il 2024 non è stato diverso, con gli analisti di Wall Street che all’inizio dell’9;anno prevedevano un obiettivo di S&P 500 di 4.800 entro la fine dell’anno (per contestualizzare, l’indice ha aperto l’anno a 4.769). Invece, l’indice ha chiuso il 2024 a 5.881,
superando persino la fascia alta dell’intervallo di previsioni fatte dagli analisti più ottimisti.

Forse, riflettendo quanto molte delle previsioni abbiano sottostimato il rialzo per i mercati, alcune delle proiezioni per il 2025 che abbiamo visto sono più rialziste, attestandosi a una media di 6.600, ovvero un guadagno di circa il 12%. Sottolineiamo la scarsa qualità delle proiezioni di performance del mercato per evidenziare come nessuno possa sapere con certezza come si svilupperanno l’economia e i mercati in continua evoluzione. Pertanto, riteniamo che sia più utile l’esercizio di identificare i rischi nell’attuale contesto economico e cercare di determinare se questi si riflettono sul mercato in un orizzonte temporale più lungo anziché in una data di fine anno arbitraria.

Mentre guardiamo al 2025, crediamo che il percorso dei mercati e dell’economia sarà fortemente influenzato da molte delle stesse domande e rischi rimasti senza risposta nel 2024. Il principale tra questi è se i consumatori e le aziende che hanno lottato con tassi di interesse elevati saranno in grado di rafforzarsi e unirsi a quelle parti dell’economia che hanno resistito e sono cresciute nonostante tassi di interesse elevati. Crediamo che la risposta a questa domanda potrebbe in ultima analisi dipendere dall’esito di diverse altre incognite.

Tra queste ne spiccano alcune:
 la Fed riuscirà a tagliare i tassi in misura sufficiente ad alleviare la pressione sulle componenti dell’economia sensibili ai tassi di interesse?
 Il mercato obbligazionario seguirà l'esempio della Fed sui tassi di interesse oppure i rendimenti delle obbligazioni a medio e lungo termine continueranno a determinare la propria rotta?
 La debolezza del mercato del lavoro si diffonderà oppure le aziende aumenteranno gli stipendi per far fronte all’aumento della domanda?

Nonostante la narrazione quasi certa che molti credono sia nelle carte per il 2025, crediamo che ci saranno molti colpi di scena. Data questa incertezza, continuiamo a credere che gli investitori dovrebbero seguire una strategia che tenga conto dell’imprevisto. Crediamo che l’approccio migliore ad un risultato economico sconosciuto, sia la diversificazione. Mentre questa è spesso vista come uno strumento difensivo, continuiamo a vederla invece come un approccio per tutte le stagioni che consente agli investitori di avere esposizione a classi di attività che potrebbero avere buoni rendimenti anche se altre sono in ritardo.

Fin qui gli Stati Uniti. Se guardiamo all’Europa, crediamo che una buona parte della crescita sia funzione dell’effettivo avvio dei progetti del programma Next Generation EU (NGEU). Sono ormai passati quattro anni dall’avvio del programma voluto dall’Europa per sostenere la ripresa economica post pandemia e rendere più competitive e resilienti le economie dei diversi paesi. A più della metà dell’implementazione del programma, crediamo sia utile cercare di capire la situazione attuale e gli sviluppi futuri, con particolare attenzione all’Italia e un occhio alla Spagna.

Il budget originario prevedeva, come noto, oltre 800 miliardi di euro per l’intera UE. Di questi, con 724 miliardi di euro, il Recovery and Resilience Facility (RRF) rappresenta la parte maggiore. Da allora gli Stati membri hanno richiesto 650 miliardi di euro di fondi RRF, ovvero il 4.18% del PIL dell’UE del 2023.

Considerati i programmi presentati, sembrerebbe che i paesi membri abbiano il diritto di utilizzare fondi RRF fino a 532 miliardi, ovvero l’82% del 650 miliardi richiesti. Di questa cifra, il Working Group on Public Finance (WGPF), stima che ne verranno effettivamente spesi circa 486 miliardi (3.13% del PIL del 2023).
Con l’implementazione del NGEU, il volume delle emissioni della Commissione europea sui mercati dei capitali internazionali è aumentato notevolmente. Mentre le emissioni della Commissione per conto dell’Unione europea per finanziare i programmi politici dell’UE sono state limitate fino al 2019, tra gennaio 2020 e maggio 2024 la sua emissione netta ha raggiunto quasi 500 miliardi di euro, principalmente per NGEU. Ciò ha superato le emissioni di altre entità dell’UE, tra cui il Meccanismo europeo di stabilità e la Banca Europea per gli Investimenti (BEI). Crediamo che questo prestito su larga scala continuerà fino alla fine del 2026 al più tardi, con una stima approssimativa di ulteriori 150 miliardi di euro di emissioni all’anno.

In conformità con la decisione sulle risorse proprie, dopo il 2026 la Commissione non sarà in grado di effettuare nuovi prestiti netti. Tuttavia, crediamo che abbia il margine di manovra per passare a normali operazioni di gestione della liquidità e al roll-over del debito, mirando a regolarizzare il programma di rimborso dei prestiti UE assegnati a NGEU fino al 31 dicembre 2058 al più tardi.

I prestiti saranno rimborsati dagli Stati membri debitori e la componente di sovvenzione di NGEU sarà finanziata tramite il bilancio dell’UE, con garanzie di bilancio in atto per mitigare i rischi sui rimborsi futuri. In particolare, gli Stati membri si sono impegnati a garantire che il bilancio della Commissione disponga di fondi sufficienti per rimborsare le sovvenzioni.

Sebbene non prevediamo un rischio di rimborso materiale derivante dal prestito NGEU, l’onere finanziario ricadrà in ultima analisi sugli Stati membri dell’UE, che dovrebbero tenerne conto nei loro piani a medio termine. Supponendo che la Commissione utilizzerà il margine di manovra disponibile per garantire una riduzione costante e prevedibile delle passività, stimiamo che il costo di rimborso annuale della componente di sovvenzione dell’RRF raggiungerà il picco di 26 miliardi di euro nel 2028 per diminuire costantemente in seguito. I rimborsi rimangono ben al di sotto del margine di bilancio temporaneo e potrebbero essere interamente coperti tramite nuove risorse proprie dell’UE.

Ad agosto 2024, erano stati effettuati pagamenti RRF per oltre 238 miliardi di euro, di cui 156 miliardi di euro sotto forma di sovvenzioni. Questi pagamenti agli Stati membri hanno fatto seguito a 45 richieste di pagamento finalizzate alla Commissione. Inoltre, erano state presentate altre otto richieste, ma non ancora finalizzate a quel momento.

Gran parte della spesa RRF mira a supportare le transizioni verde e digitale. In linea con la legislazione NGEU, i paesi devono impegnare almeno il 37% della spesa nell’ambito della RRF per progetti verdi e il 20% per progetti digitali. Tuttavia, gli importi effettivi dei fondi RRF che i paesi dell’area dell’euro si sono impegnati a spendere per questi due obiettivi entro la fine del 2026 superano significativamente questi
obiettivi. Secondo la Commissione, gli impegni raggiungono in media il 42% (spesa verde) e il 27% (spesa digitale) dei fondi RRF totali a disposizione.
La spesa RRF è stata fortemente rinviata alla seconda metà del programma, con chiare implicazioni per la valutazione dell’impatto macroeconomico. In ciascuno degli anni tra il 2021 e il 2023, si è verificata una significativa sotto esecuzione della spesa finanziata da RRF nella maggior parte dei paesi dell’area dell’euro rispetto ai piani originali (vedi grafico qui sotto).

Spesa finanziata dal RRF nell’area dell’euro: differenza tra la spesa effettiva stimata a seguito delle revisioni del piano e le stime iniziali del SEBC

Economia Tognoli

Fonti: ESCB Working Group on Public Finance (giugno 2024) e calcoli dello staff della BCE.

Note: L’endpoint più elevato nel 2026 è principalmente il risultato di due sviluppi verificatisi nel 2023, vale a dire: (i) un aumento della dotazione RRF dell’area dell’euro di 15,4 miliardi di euro; e (ii) l’assunzione di prestiti RRF aggiuntivi per un totale di 98 miliardi di euro da parte di alcuni Stati membri dell’area dell’euro prima della scadenza di agosto 2026. Investimenti pubblici + trasferimenti in conto capitale pubblici = spesa in conto capitale pubblica. L'area ombreggiata rappresenta l’esecuzione pianificata.

Ciò è dovuto principalmente a (i) limiti alla capacità amministrativa di spesa e (ii) una sequenza di shock che hanno causato colli di bottiglia dal lato dell’offerta e ridimensionamento dei contratti di appalto a causa di un’inflazione superiore alle attese. Di conseguenza, lo staff della BCE stima che nel 2021 – 2023 la RRF abbia aumentato il livello del PIL dell’area dell’euro solo dello 0.1 – 0.2%. Ciò è molto inferiore all’effetto precedentemente stimato di circa lo 0.5% che presupponeva un’attuazione rapida e completa dei piani originali in assenza dell’impennata dell’inflazione. Le riforme strutturali sono una parte essenziale dei RRP e integrano gli investimenti collegati al RRF. Le riforme pianificate mirano a modernizzare le economie dell’area dell’euro e ad aumentare la loro resilienza nel medio termine. A tal fine, il regolamento RRF richiede che le riforme siano adattate alle debolezze strutturali degli Stati membri e complementari alla spesa pubblica finanziata da RRF. Le riforme supportano anche la convergenza istituzionale ed economica tra i paesi dell’area dell’euro, viste le notevoli differenze che tuttora esistono. Tra le altre cose, alcuni di loro devono inoltre ancora soddisfare la maggior parte o addirittura tutti i loro impegni di riforma collegati all’RRF.

Sebbene quest’ultimo sia già entrato nella seconda metà del suo ciclo di vita previsto, la quota di traguardi e obiettivi correlati alle riforme già valutati e considerati soddisfatti dalla Commissione è ben al di sotto del 50% in molti paesi dell’area. Tutti i traguardi e gli obiettivi dovranno essere completati entro il 31 agosto 2026 al più tardi, secondo il regolamento RRF. Solo pochi paesi sono già stati valutati e considerati dalla Commissione come se avessero implementato più del 50% dei loro traguardi e obiettivi correlati alle riforme.

Alla luce di queste sfide, vi è il rischio che l’efficacia degli RRF venga ridotta da un’attuazione incompleta o inefficace. Un’attuazione incompleta potrebbe verificarsi se gli Stati membri dovessero attuare solo un sottoinsieme delle misure politiche concordate entro agosto 2026. Le raccomandazioni specifiche per paese emanate nel 2024 invitano pertanto molti Stati membri ad accelerare l’attuazione dei loro RRP. Tuttavia, accelerare l’attuazione dei piani non è sufficiente affinché l’RRF raggiunga il suo pieno potenziale. Gli Stati membri dovranno garantire che la velocità non vada a scapito della qualità delle misure attuate.
Diventa quindi importante a questo punto, stimare l’impatto del RRF sull’economia dell’intera area euro.
Valutare come NGEU influisce sull’economia dell’intera area implica l’esame di molteplici canali di trasmissione. Sulla base di quanto detto in precedenza, prenderemo in considerazione tre canali principali:
(i) il canale del premio di rischio; (ii) il canale fiscale; e (iii) il canale delle riforme strutturali.

Dati i significativi ritardi di implementazione, i canali fiscale e delle riforme strutturali giustificano una rivalutazione.
Gli effetti dei premi di rischio che hanno seguito l’annuncio di NGEU continuano a beneficiare diversi paesi.
Il periodo successivo alla proposta del fondo di recupero franco-tedesco è stato caratterizzato da una notevole compressione dello spread tra i beneficiari, con Italia e Spagna che hanno sperimentato i benefici più sostanziali.

Il canale fiscale opera attraverso una maggiore spesa pubblica, principalmente diretta verso la spesa in conto capitale tramite investimenti governativi e trasferimenti di capitale. Ai fini analitici, entrambe le categorie sono trattate come investimenti governativi, poiché i trasferimenti di capitale indotti da NGEU sono in genere dedicati a entità private, come le compagnie ferroviarie, che stanno eseguendo progetti simili agli investimenti pubblici. L’impatto economico si manifesta attraverso uno stimolo della domanda a breve termine durante l’esecuzione e un miglioramento della capacità produttiva a lungo termine tramite aumenti dello stock di capitale.

Il canale delle riforme strutturali, cruciale per il potenziale economico a lungo termine, dovrà essere rivalutato a causa dei ritardi nell’implementazione, come abbiamo in precedenza messo in luce. Queste riforme aumentano la produzione potenziale migliorando l’efficienza dell’utilizzo delle risorse. Poiché le riforme si estendono oltre i fattori ciclici, non ci si aspetta che abbiano un impatto diretto sull’inflazione.
L’incertezza insita nella quantificazione delle riforme strutturali giustifica cautela nell’interpretazione delle stime.

È Innegabile che una volta ultimato, l’impatto complessivo della piena attuazione del NGEU sull’economia dell’area euro porterà notevoli benefici macroeconomici. Gli analisti stimano che l’impatto del programma sul livello del PIL varierà tra lo 0,4% e lo 0,9% al di sopra della baseline del 2026, con guadagni in aumento allo 0,8 – 1,2% fino al 2031. Questa traiettoria riflette due fattori principali: guadagni iniziali dovuti allo stimolo fiscale, seguiti da effetti di miglioramento della crescita creati dalle riforme strutturali. L’aumento dei benefici nel tempo deriva principalmente dai crescenti rendimenti delle riforme strutturali, anche se gli effetti della spesa NGEU diminuiscono. Tuttavia, gli effetti del canale delle riforme strutturali comporta una maggiore incertezza rispetto agli impatti del canale fiscale.

Al momento i guadagni in termini di output derivanti da NGEU devono ancora in gran parte concretizzarsi, subordinatamente al recupero dell’implementazione. Il programma ha sperimentato un significativo ritardo rispetto alla valutazione precedente, con conseguenti modesti benefici in termini di output. Tuttavia, nei prossimi anni dovrebbero essere impiegate risorse sostanziali. Supponendo un elevato assorbimento dei fondi rimanenti, il recupero nell’implementazione dovrebbe comportare guadagni in termini di output quasi doppi rispetto a quelli osservati finora.

Stima dell’impatto del RRF sul PIL, ipotizzando un assorbimento completo (area euro, Italia e Spagna)

Economia Tognoli

Fonte: elaborazioni degli esperti della BCE.

Gran parte degli analisti concorda sul fatto che NGEU avrà un impatto positivo sulla produzione dell’area euro nel lungo periodo, mentre l’impatto sull’inflazione dovrebbe essere relativamente contenuto. Come abbiamo visto, le stime suggeriscono che la spesa pubblica e le riforme strutturali collegate a NGEU hanno il potenziale per aumentare il livello del PIL dell’area euro di circa lo 0,4 – 0,9% entro il 2026 e dello 0,8 – 1,2% entro il 2031. Gli intervalli di stima riflettono l’incertezza prevalente attorno alle ipotesi chiave, in particolare se gli investimenti e le riforme pianificati saranno implementati in modo completo ed efficace.
Si prevede inoltre che gli impatti favorevoli di NGEU contribuiranno ad un calo dei rapporti debito pubblico/PIL dei principali paesi beneficiari (Italia in testa). Dal punto di vista nominale, è probabile che

NGEU abbia solo un impatto contenuto sull’inflazione dell’area euro a causa degli effetti compensativi di domanda e offerta.
Tuttavia, è probabile che l’impatto positivo previsto sulla produzione si materializzi più tardi di quanto inizialmente previsto e soggetto a rischi al ribasso. Anche il limite superiore delle stime aggiornate dell’impatto di NGEU sul livello di produzione dell’area dell’euro nel 2031 è inferiore a quanto previsto nelle stime della BCE di inizio 2022. Questa revisione al ribasso riflette in gran parte i ritardi nell’attuazione dei piani nazionali di investimento e riforma.

I ritardi, a loro volta, riflettono principalmente i vincoli amministrativi e le ramificazioni dello shock inflazionistico energetico a seguito della guerra russa in Ucraina. Nonostante l’impennata dell’inflazione, il valore reale del programma è rimasto approssimativamente stabile attraverso aumenti concomitanti delle sovvenzioni per il finanziamento degli investimenti correlate al RRF ai paesi dell’area dell’euro. Inoltre, l’impatto previsto a lungo termine di NGEU sul tasso di crescita della produzione dell’area dell’euro è in gran parte in linea con i risultati precedenti. Pertanto, le revisioni delle stime della produzione nel complesso costituiscono una riprofilazione piuttosto che una rivalutazione dell’efficacia a lungo termine di NGEU. Considerati i ritardi di trasmissione coinvolti, è presumibilmente troppo presto per trarre conclusioni definitive sull’efficacia degli investimenti e delle riforme collegati a NGEU. Tuttavia, il rischio di un’implementazione inefficace o incompleta degli investimenti e delle riforme collegati a NGEU è aumentato dal 2022. I ritardi di implementazione osservati finora, uniti alla data di fine fissa di NGEU, suggeriscono che alcuni progetti potrebbero essere “affrettati” a scapito della qualità dell’implementazione o annullati del tutto.

Intraprendendo azioni politiche mirate, i paesi dell’area dell’euro possono garantire che gli investimenti e le riforme collegate a NGEU siano implementati in modo più efficace. In particolare, gli Stati membri potrebbero riorientare le risorse amministrative, fare un uso più intensivo del supporto tecnico disponibile a livello UE e identificare modifiche normative mirate che faciliterebbero l’implementazione dei loro progetti NGEU. Tali misure politiche correttive potrebbero alleviare qualsiasi compromesso emergente tra la velocità e la qualità dell’esecuzione del piano nella seconda metà del ciclo di vita previsto di NGEU, ovvero fino ad agosto 2026.

Tali sforzi politici sono vitali per garantire che NGEU possa sbloccare il suo potenziale trasformativo e fungere da catalizzatore per la modernizzazione e il rafforzamento delle economie dell’intera area euro.

Antonio Tognoli

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.

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