Il nuovo Global Financial Stability Report dell’IMF, pubblicato il 14 aprile scorso, non è un’analisi di routine ma un avvertimento lucido sui rischi che i mercati globali stanno iniziando a prezzare. In un contesto segnato dal riaccendersi delle tensioni in Medio Oriente, l’istituzione mette in evidenza come shock apparentemente “locali” possano amplificarsi fino a diventare vulnerabilità sistemiche. Energia, inflazione e volatilità tornano al centro della scena, ma è nei meccanismi di trasmissione finanziaria che si nasconde il vero rischio. Tra rollover del debito, unwind dei carry trade e deleveraging forzato, i mercati si trovano oggi in una fase più fragile e interconnessa. Comprendere queste dinamiche non è solo esercizio teorico, ma ciò che distingue una gestione passiva del rischio da un’allocazione davvero consapevole.

Si chiude una settimana corta che ha visto i meeting della Fed e della BCE. Entrambe hanno lasciato invariati i tassi di interesse e entrambi non hanno mancato di sottolineare le incertezze derivante dall’evolversi del conflitto in Medio Oriente. La Fed ha tuttavia evidenziato il dissenso più alto degli 34 anni nel decidere la politica monetaria (8 voti favorevoli e 4 contrari). L’inflazione è stata al centro della conferenza stampa di Powell. Inflazione che rimane elevata e riflette, in parte, il recente aumento dei prezzi globali dell’energia. Vedremo se questa sarà l’ultima volta di Powell, oppure il suo mandato verrà prorogato – come alcuni rumors sembrano confermare – allo scopo di consentire un ordinato traghettamento dell’economia verso lidi più tranquilli.

Per quanto riguarda invece la BCE, la Lagarde ha riconosciuto che le aspettative di inflazione a più lungo termine permangono saldamente ancorate, benché quelle sugli orizzonti temporali più brevi siano aumentate in misura significativa. Nonostante i forti rialzi dell’inflazione a causa del caro-energia, dunque, si opta, esattamente come a marzo, per non intervenire con mosse restrittive di politica monetaria. La Lagarde non ha tuttavia escluso che aumenti successivi non possono essere esclusi, data l’incertezza comunque presente e difficile da gestire. Più a lungo continuerà la guerra e più a lungo i prezzi dell’energia resteranno elevati, maggiore sarà il probabile impatto sulle misure più ampie dell’inflazione e sull’economia.

Tutti in ripresa i principali indici italiani. Quelle delle macro cap – FTSE MIB – chiude la settimana con una performance dell’1,24% (+7,34% dall’inizio dell’anno), quello delle società star – FTSE ITALI STAR – con una crescita del +0,16% (-6,21% dall’inizio dell’anno), mentre quello delle micro cap – FTSE ITALIA GROWTH – con +0,48% (+2,77 dall’inizio dell’anno).

Miglior titolo della settimana Saipem (+6,99%), grazie anche ai risultati del 1Q26 che ha visto ricavi in crescita dello 0,33% a 3,53 miliardi di euro, un Ebitda adjusted salito del 23,6% a 434 milioni di euro e di conseguenza, un incremento della marginalità al 12,3% (dal 10%). L’Ebit adjusted è rimasto stabile a 157 milioni di euro, mentre l’utile netto è stato pari a 78 milioni di euro, in aumento dell’1,3%. Secondo miglior titolo Nexi (+6,25%), anche grazie al fatto che l’AD Mingrone, facendo seguito al
comunicato stampa relativo al conferimento di un mandato per l’acquisto di azioni della società sul mercato a titolo di investimento personale, ha confermato l’acquistato 327.868 azioni per un contro valore complessivo di circa 991.445 euro.

Medaglia di bronzo per Stmicroelectronics (+5,90%) dopo i risultati del 1Q26 che, nonostante il calo della marginalità rispetto al 4Q25 (Ebitda margin al 33,8% contro 35,2%), sono superiori alle indicazioni del management. I vertici del gruppo italofrancese hanno fornito anche alcune stime finanziarie per il trimestre in corso.

Negativa Stellantis, che nella settimana lascia sul campo il 10,36%, anche per effetto del report di Kepler Cheuvreux che ha ridotto a “Hold” da “Buy” il rating e ridotto il target price a 7,5 euro (da 7) per azione. Secondo peggior titolo Moncler (-4,61%), che dopo il massimo relativo del 21 aprile scorso, sta rifiatando in cerca di una supporto.
Terzo peggior titoli Avio (-4,17%), anche quale effetto del report di Intesa San Paolo che ha lasciato invariato il “Buy” rating, ma ridotto il target price a 47 euro (da 49,5) per azione.

Quando, lo scorso 14 aprile, l’IMF ha presentato il suo Global Financial Stability Report (GFSR) intitolato Global Financial Markets Confront the War in the Middle East and Amplification Risks, i mercati stavano ancora digerendo i primi shock energetici e di inflazione legati al protrarsi delle tensioni mediorientali. Non si trattava di un report di routine. Era e rimane un campanello d’allarme preciso, quasi chirurgico, su come un conflitto geopolitico “lontano” possa trasformarsi in un moltiplicatore di fragilità finanziarie globali. Non è la prima volta che la geopolitica irrompe nei mercati, ma stavolta l’IMF ha messo il dito su tre meccanismi di amplificazione particolarmente insidiosi: il rischio di rollover del debito (sovrano e corporate), l’unwind improvviso dei carry trade e il deleveraging forzato nei mercati leveraged. Meccanismi che, combinati, possono trasformare una correzione in un vero e proprio stress sistemico.

Analizziamo dunque in modo rigoroso, come gli investitori decidono dove allocare capitale in un mondo che non è più “higher for longer” ma, semmai, “more volatile for longer”. Partiamo dal contesto. Il GFSR aprile 2026 arriva dopo che i mercati avevano chiuso il 2025 in una posizione di relativa forza. La liquidità era abbondante, gli earnings corporate solidi e l’inflazione era sotto controllo in molte aree. Poi è arrivato il nuovo capitolo del conflitto mediorientale – con picchi di prezzo del petrolio, disruption nelle supply chain energetiche e un’improvvisa risalita delle aspettative inflazionistiche. I rendimenti dei bond core sono schizzati, la volatilità (VIX e MOVE index) è aumentata bruscamente e, soprattutto, si sono attivati quei canali di trasmissione che l’IMF definisce “amplification forces”. Non sono teorie astratte, ma dinamiche già visibili nei dati di aprile 2026, con repo rates sotto pressione, outflow dai mercati emergenti e prime avvisaglie di margin calls sui hedge fund.

Il primo canale è il rollover del debito e la vulnerabilità dei mercati obbligazionari. Il debito pubblico e corporate è ai massimi storici in termini di rapporto sul PIL. Molti paesi avanzati, Stati Uniti in testa, stanno affrontando un’onda di rifinanziamenti proprio mentre i tassi reali restano elevati e i compratori “price-sensitive” (non più le banche centrali con i loro QE illimitati) dominano il mercato. L’IMF lo spiega con chiarezza, sostenendo che l’aumento dei rendimenti sovrani core, spinto dall’energia e dall’incertezza geopolitica, rende più costoso il rollover. Immaginate un’emissione di Treasury a 10 anni che deve essere rifinanziata a rendimenti 50-70 basis point più alti di sei mesi fa. Per i bilanci pubblici significa più spesa per interessi, meno spazio fiscale. Per le banche, che detengono ancora quote rilevanti di questi titoli, significa
potenziale stress sul capitale e sul sovereign-bank nexus.
In Europa la situazione è ancora più delicata. I BTP italiani, già sotto osservazione dopo le proiezioni Bankitalia di aprile, rischiano di vedere lo spread allargarsi non solo per motivi domestici ma per contagio globale. Se i rendimenti tedeschi dei Bund salgono per term premium (quella componente di rischio che gli investitori chiedono per detenere debito a lunga in un mondo instabile), i periferici seguono a ruota. E qui entra in gioco un effetto domino, dove maggiore volatilità nei bond sovrani → pressione sui repo markets → funding stress per gli intermediari → minore capacità di assorbire nuova emissione. L’IMF cita esplicitamente come, nel Q1 2026, i money market funds si siano allontanati dai repo, costringendo alcuni operatori a ricorrere alla Standing Repo Facility della Fed. Non è un crash, ma è esattamente il tipo di frizione che, se il conflitto si protrae, può diventare sistemica.

Per le obbligazioni, le implicazioni sono duali. Da un lato, opportunità selettive nel credito investment grade di qualità elevata, visto che gli spread si sono allargati solo moderatamente finora, offrendo carry interessante. Dall’altro, rischio concreto di allargamento disordinato degli spread high yield e di compressione dei prezzi sui corporate bond con scadenze ravvicinate. Chi investe in duration lunga deve chiedersi quanto è disposto a pagare per il “term premium” in un mondo dove l’energia può rimanere cara e la geopolitica imprevedibile. La risposta del GFSR è chiara. Occorre prepararsi a rendimenti più alti e più volatili, non solo per inflazione ma per rischio di funding.

Il secondo canale è l’unwind dei carry trade e la pressione sui mercati emergentiI carry trade. Ovvero, prendere in prestito in valute a basso rendimento (yen, franco svizzero, euro) per investire in asset ad alto rendimento (obbligazioni o azioni EM, o valute come real brasiliano o rupia indiana). Queste operazioni erano tornate di moda nel 2025 grazie alla convergenza delle politiche monetarie. Il conflitto mediorientale ha cambiato tutto. L’aumento dei prezzi dell’energia ha peggiorato i termini di scambio per molti importatori netti di commodities, mentre il rischio geopolitico ha spinto gli investitori a ridurre l’esposizione risk-on. Risultato? Un parziale unwind dei carry trade che si traduce in outflow di capitali dai mercati emergenti, deprezzamento delle valute locali e pressione sui bilanci delle banche centrali EM.

L’IMF sottolinea come i flussi di portafoglio cross-border verso gli EM siano oggi intermediati in larga misura da non-bank financial institutions (hedge fund, asset managers), molto più sensibili ai cambiamenti di sentiment rispetto alle banche tradizionali. Un piccolo shock di rischio globale può quindi innescare vendite coordinate. Pensate al 2022, ma con leverage più alto e meno buffer di riserva in alcuni paesi. Per le obbligazioni denominate in dollari o euro emesse da emittenti EM, questo significa spread più ampi e minore appetito degli investitori. Per le azioni dei mercati emergenti, una rotazione verso “safety” che penalizza proprio quei titoli che avevano performato meglio nel 2025.
Il terzo canale è il deleveraging nei mercati leveraged e la volatilità azionaria. Qui entriamo nel regno dei prodotti strutturati e della finanza moderna. Hedge fund con leverage elevato su basis trade (Treasury cash-futures), ETF leveraged e opzioni hanno accumulato posizioni imponenti. Quando i rendimenti salgono e la volatilità aumenta, arrivano i margin calls. L’IMF ricorda quanto accaduto nel 2020 (unwind di 172 miliardi di Treasury) e nel turbulence di aprile 2025 (deleveraging di quasi 80 miliardi). Nel 2026 il rischio è simile, ma su scala potenzialmente maggiore perché il mercato degli ETF leveraged nel frattempo è cresciuto enormemente.
Per le azioni, l’effetto è immediato. Una correzione diventa sell-off amplificato. Immaginate un calo del 5-7% sull’S&P 500 che, attraverso deleveraging di fondi che replicano con leva 2x o 3x, si trasforma in un -12-15% in pochi giorni. La rotazione settoriale è già visibile: energy e defense salgono, tech growth (soprattutto hyperscalers con alto debt per AI) soffre. Piazza Affari, con il suo mix di banche, energy e industriali, potrebbe trovarsi in una posizione relativamente resiliente, ma solo se lo spread BTP-Bund non si allarga troppo.

Il GFSR dedica un’attenzione particolare proprio a questo. La simultaneità di sell-off su bond e azioni (cosa che accade più spesso in presenza di supply shock energetici) aumenta il rischio di deleveraging congiunto. Non è più il classico “60/40 portfolio” che si difende da solo. Serve una gestione attiva della correlazione.

Quali sono le implicazioni concrete per l’investitore italiano (e non solo)? Proviamo a tradurre tutto questo in termini operativi. Per un portafoglio bilanciato: gli analisti suggeriscono obbligazioni con duration intermedia (5-7 anni) su emittenti sovrani core e corporate IG di alta qualità. Meglio evitare l’eccessiva esposizione a periferici o high yield senza hedge sul tasso. I BTP brevi possono offrire carry decente, ma occorre monitorate lo spread con attenzione. L’IMF consiglia alle autorità di rafforzare i framework di gestione del debito proprio per mitigare questi rischi.
Per quanto riguarda le azioni, gli analisti suggeriscono una selettività estrema. Che significa favorire settori difensivi o beneficiari diretti (energia tradizionale, infrastrutture, difesa) rispetto a growth puri con alto leverage. Inoltre, meglio diversificare geograficamente il portafoglio, ma con un occhio ai mercati EM solo per le storie di qualità e con posizioni piccole. Usare poi opzioni o ETF inversi come protezione tattica contro spike di volatilità.
Il report sottolinea che le banche centrali hanno ancora strumenti (reserve management, repo facilities), ma il margine di manovra è più stretto di cinque anni fa.
In Italia, dove il debito pubblico è strutturalmente alto e la crescita 2026 – 2028 resta piuttosto anemica, nonostante il PNRR, secondo Bankitalia questi rischi globali si sommano a quelli domestici. Un allargamento dello spread di 30-40 punti potrebbe bastare a mettere sotto pressione il sistema bancario e i fondi pensione. Ecco perché il taglio “locale” del GFSR è particolarmente rilevante per noi. Non siamo spettatori, siamo parte del meccanismo di trasmissione.

Il messaggio finale del GFSR di aprile è di cautela attiva, non di panico. I mercati hanno finora assorbito lo shock grazie a bilanci solidi e interventi rapidi delle banche centrali. Ma l’instabilità finanziaria non è un evento binario, è un processo cumulativo. Se il conflitto mediorientale si protrae oltre l’estate o peggio si intensifica, i tre canali di amplificazione possono innescarsi simultaneamente, trasformando una correzione ciclica in qualcosa di più serio.

Per i policy maker gli analisti suggeriscono di rafforzare il buffer di liquidità, migliorare la trasparenza sulle leveraged positions e coordinare interventi sui mercati del funding. Per gli investitori è preferibile non inseguire il carry a tutti i costi, diversificare le fonti di rischio, e soprattutto mantenere una visione di medio periodo.
Il mondo post-pandemia e post-globalizzazione ci ha insegnato che la resilienza si costruisce prima della tempesta, non durante. In fondo, il GFSR non ci dice solo che i rischi ci sono. Ci dice come si propagano e dove colpiscono più forte. Chi lo avrà letto con attenzione e chi lo applicherà al proprio portafoglio, avrà un vantaggio non da poco nei prossimi trimestri. Perché, come sempre nei mercati, la differenza tra sopravvivenza e outperform sta nella capacità di trasformare l’incertezza in allocazione consapevole.

Antonio Tognoli

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.

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