In un contesto di tassi normalizzati e crescita strutturalmente debole, la bassa produttività rappresenta oggi il principale vincolo per l’economia italiana ed europea. Mentre gli Stati Uniti continuano a beneficiare di un forte dinamismo innovativo, l’Eurozona – e l’Italia in particolare – arranca con una crescita potenziale sotto l’1% annuo, riflesso di decenni di stagnazione della produttività del lavoro. Questo gap non è solo un problema macroeconomico, ma condiziona direttamente le valutazioni azionarie, il rischio di credito delle imprese e i rendimenti reali delle obbligazioni. In un regime di tassi più alti per più tempo, la differenza tra chi genera efficienza reale e chi vive di aspettative di crescita futura diventa determinante. Analizziamo le radici della debolezza produttiva italiana ed europea e le sue implicazioni concrete per investitori e allocazione di portafoglio tra azioni value/growth e fixed income nel periodo 2026-2028.

La settimana appena chiusa ha mostrato un’economia USA in rallentamento con pressioni inflazionistiche persistenti, in un contesto geopolitico ancora teso per il conflitto USA-Iran, forse in via di risoluzione. Settimana che ha visto la revisione al ribasso della stima del PIL USA del 1Q26 al +1,6% (dal +2% della lettura flash) a causa soprattutto di una spesa dei consumatori più debole che ha compensato gli investimenti in tech/AI. L’indice PCE (misura preferita dalla Fed) ha confermato l’elevata inflazione: +3,8% YoY quella headline (massimo da quasi 3 anni) trainata soprattutto dai prezzi crescenti dell’energia, e +3,3% YoY quella core.

I dati rafforzano il quadro di stagflazione lieve (crescita debole + inflazione sticky), riducendo le probabilità di tagli aggressivi dei tassi Fed nel breve termine. I mercati azionari hanno reagito con moderata debolezza e cautela (futures negativi ma recuperi parziali), mentre i Treasury hanno visto rendimenti in calo (soprattutto lungo termine) per il minor ottimismo sulla crescita. Il dollaro ha ceduto leggermente. L’AI e tech restano un supporto, ma la rotazione verso settori difensivi o value è diventata più visibile.

Non dimentichiamo la geopolitica. Il conflitto in Medio Oriente e le tensioni sullo Stretto di Hormuz (traffico ancora molto ridotto) mantengono alto il premio di rischio sull’energia. I prezzi del petrolio restano elevati e volatili, con il Brent intorno i 95-100 dollari al barile nelle ultime e con oscillazioni su notizie di tregua o nuovi incidenti. Questo alimenta l’inflazione importata, erode il potere d’acquisto dei consumatori e complica la politica monetaria globale. Speranze di accordi per riaprire lo stretto hanno portato a cali temporanei del greggio, ma la fragilità del cessate il fuoco mantiene incertezza.

I principali indici italiani fanno tutti segnare un andamento positivo. Il FTSE MIB – indice delle big cap – guadagna l’1,1% (+11,33% dall’inizio dell’anno), riagguantando la soglia dei 50.000 punti. L’indice ha accusato qualche presa di beneficio a metà settimana, per poi stabilizzarsi. È stata una settimana caratterizzata da una certa rotazione settoriale. Hanno brillato titoli come Avio, Moncler e alcune banche, mentre energy e infrastrutture (Eni, Inwit e Saipem) hanno sofferto di più (vedi il commento di seguito). Nel complesso il FTSE MIB ha confermato la sua solidità, rimanendo vicino ai massimi storici e beneficiando di un sentiment ancora costruttivo sul mercato italiano.

Il FTSE ITALIA STAR – indice delle società star – guadagna il 2,6% (-0,09% dall’inizio dell’anno). Questo paniere ha dimostrato una buona resilienza e un appeal superiore in questa fase di mercato. Le società STAR, spesso più dinamiche e meno esposte ai grandi cicli macro, hanno beneficiato della rotazione verso titoli con storie di crescita più pure e di una minore pressione dallo stacco dividendi rispetto alle big cap. È un segnale positivo che indica come gli investitori stiano trovando opportunità interessanti anche al di fuori delle blue chip.

Il FTSE ITALIA GROWTH – indice delle micro cap – guadagna il 2,4% (+5,61% dall’inizio dell’anno). Questo indice, composto da società generalmente più piccole e volatili, risente maggiormente delle fluttuazioni di sentiment e della liquidità di mercato. La settimana è stata positiva ma senza picchi particolari, confermando un trend di recupero più graduale dopo periodi di maggiore debolezza.

Miglior titolo della settimana, Avio che fa un balzo del 21,24%. Il motivo principale riteniamo possa essere il lancio riuscito del Vega C (missione SMILE) avvenuto il 19 maggio da Kourou. È stata una missione molto importante, la prima gestita direttamente da Avio senza Arianespace, che ha dimostrato l’affidabilità del lanciatore e ha dato grande visibilità al gruppo. A questo si sono aggiunti i risultati del primo trimestre 2026 piuttosto solidi, con ricavi in crescita e un backlog ordini molto consistente. Non dimentichiamo che il settore aerospazio e difesa gode di un buon momentum generale e Avio ne ha approfittato alla grande.

Medaglia d’argento per Moncler (+8,11%) confermando la buona forma del titolo del lusso. Dopo aver chiuso un primo trimestre sopra le attese e con segnali positivi sia su Moncler che su Stone Island, il mercato sta premiando la solidità del brand, le collezioni recenti (soprattutto quelle legate allo skiwear e alla performance) e il percorso di espansione. Il titolo ha anche recuperato terreno dopo lo stacco del dividendo di metà maggio, beneficiando di un sentiment complessivamente favorevole nel settore moda di alta gamma.
Terzo miglior titolo della settimana, Banca MPS (+6,41%). I conti del primo trimestre sono stati molto robusti: utile netto superiore alle attese, ricavi in crescita, costi sotto controllo e una solidità patrimoniale (CET1) di tutto rispetto. Gli investitori stanno guardando con interesse anche all’avanzamento del progetto di integrazione con Mediobanca, che dovrebbe portare sinergie e creazione di valore nel medio termine. A questo si aggiunge l’appeal del dividendo staccato a maggio (rendimento lordo di circa 10%), che rende la banca particolarmente attraente tra gli istituti italiani.

Peggior titolo della settimana Eni (-3,45%), che ha sofferto soprattutto per la sensibilità tipica del settore energetico alle oscillazioni del prezzo del petrolio. Dopo un periodo di rialzi legati alle tensioni geopolitiche in Medio Oriente, il greggio ha mostrato fasi di debolezza (probabilmente per aspettative di una possibile distensione o riapertura dello Stretto di Hormuz), pesando sui titoli oil. A questo si è aggiunto l’effetto meccanico dello stacco del dividendo di metà maggio, che ha comportato un aggiustamento al ribasso del prezzo del titolo, come accaduto a molte altre blue chip. Nonostante la solidità di fondo del gruppo e le strategie di lungo periodo (diversificazione, buyback), nel breve termine questi fattori hanno creato pressione.
Secondo peggior titolo Inwit (-2,93%), sembra aver pagato più di tutto le specificità del proprio business. I risultati del primo trimestre 2026 hanno mostrato un lieve calo degli utili (intorno al -2% sull’EBITDA after lease) e dei ricavi, dovuto a una minore attività di progetti discrezionali e a un contesto più debole per gli investimenti degli operatori telco in Italia. Ci sono state anche tensioni legate a dispute contrattuali con tenant principali, che hanno creato incertezza. Anche in questo caso, lo stacco del dividendo (generoso, ma che abbassa il prezzo ex-div) ha amplificato il movimento negativo in una fase di minor appeal per il settore infrastrutture telecom.

Terzo peggior titolo Saipem (-2,92%) che ha seguito un andamento simile a quello di Eni, essendo fortemente legata al ciclo dell’oil&gas e ai progetti offshore. Il titolo ha risentito delle stesse dinamiche sul prezzo del petrolio e del sentiment più cauto sul settore servizi energetici. Anche qui lo stacco cedola ha contribuito al calo visibile, e in una settimana di rotazione settoriale (con focus su altri temi come lusso, aerospazio e banche) i titoli energy-related hanno perso terreno rispetto agli outperformers. I fondamentali del gruppo restano solidi (guidance confermata, buon backlog), ma non sono bastati a contrastare la tendenza negativa della settimana.

In un contesto macroeconomico segnato da crescita anemica, normalizzazione della politica monetaria e persistenti gap competitivi, la produttività rappresenta uno dei temi più critici per l’economia italiana ed europea. Non si tratta di un problema ciclico, ma di una debolezza strutturale che condiziona profondamente le prospettive di crescita, la qualità del credito corporate e le valutazioni relative tra azioni growth e value, nonché i rendimenti reali delle obbligazioni a lunga scadenza.

Mentre gli Stati Uniti continuano a beneficiare di un dinamismo trainato da innovazione e investimenti intangibili, l’Eurozona – e l’Italia in particolare – arranca. Secondo le proiezioni BCE di marzo 2026, la crescita del PIL dell’area euro si attesta allo 0,9% nel 2026, per poi risalire gradualmente all’1,3-1,4% nel biennio successivo. Per l’Italia le stime sono ancora più caute. La Banca d’Italia parla di +0,5% nel 2026-2027, con una modesta accelerazione allo 0,8% nel 2028. L’OCSE ha addirittura indicato l’Italia come l’economia G20 con la crescita più bassa nel 2026 (intorno al +0,4%).

Questo scenario di bassa crescita non è casuale, ma è il riflesso di una produttività del lavoro e della produttività totale dei fattori (TFP) che da decenni cresce meno che negli USA e, in alcuni periodi, si è addirittura fermata. Il gap di produttività tra Europa e Stati Uniti si è ampliato significativamente dal 1995 in poi, con una accelerazione post-pandemia. Le imprese europee, soprattutto quelle italiane, soffrono di dimensioni medie ridotte, bassa adozione di tecnologie digitali e intangibili (software, R&D, AI), rigidità del mercato del lavoro, frammentazione del mercato unico europeo e un sistema finanziario ancora troppo bancocentrico.
In Italia il problema è particolarmente acuto. Il Paese vanta eccellenze nel manifatturiero tradizionale (meccanica, moda, alimentare), ma il tessuto economico è dominato da micro e piccole imprese con limitata capacità di scalare, investire in innovazione e internazionalizzarsi pienamente. Il Mezzogiorno amplifica il divario nazionale. Il risultato è una crescita potenziale strutturalmente bassa, stimata da molti analisti sotto l’1% annuo di medio periodo. Questa debolezza produttiva ha conseguenze dirette
sull’inflazione, sui margini aziendali e sulla sostenibilità del debito pubblico italiano, che rimane elevato (intorno al 135-138% del PIL).

Per le azioni, questo potrebbe avere un vantaggio relativo. In un regime di tassi normalizzati (deposito BCE intorno al 2,15% a metà 2026, con aspettative di stabilità o lievi tagli condizionati) e crescita debole, le valutazioni azionarie diventano più sensibili ai flussi di cassa reali e alla capacità di generare produttività. Le società growth, spesso caratterizzate da multipli elevati e aspettative di espansione futura aggressiva, rischiano di deludere se la produttività aggregata non supporta quella crescita. In Europa, e ancor più in Italia, molte growth tech o innovative faticano a scalare rispetto alle omologhe americane. Il gap negli investimenti intangibili e in AI è evidente.
Al contrario, i titoli value – spesso legati a settori “reali” come utilities efficienti, meccanica di precisione, energia tradizionale/transition, infrastrutture e aziende fortemente competitive basati su efficienza operativa – possono beneficiarne di un contesto in cui il miglioramento marginale di produttività (attraverso automazione mirata, reshoring parziale o efficienza energetica) si traduce più facilmente in margini e cash flow stabili.

Negli ultimi periodi si è osservata una rotazione verso il value in Europa, favorita proprio dalla delusione sui profitti growth in un ambiente di tassi più alti e crescita modesta. Per gli investitori italiani questo suggerisce una possibile sovra-ponderazione selettiva su titoli value domestici o europei con esposizione a settori difensivi o di transizione reale, piuttosto che inseguire narrative growth importate dagli USA senza il relativo ecosistema.

Le PMI quotate o le mid-cap italiane energy-intensive o con bassa digitalizzazione rischiano invece una compressione dei multipli e minori ritorni reddituali. Chi invece investe in efficienza produttiva (Industria 4.0 avanzata, IA applicata alla manifattura) potrebbe distinguersi.
Il tallone d’Achille delle PMI italiane è il rischio di credito corporate. Bassa produttività si traduce infatti direttamente in maggiore vulnerabilità finanziaria per molte imprese, specialmente quelle piccole. Con costi del lavoro elevati rispetto all’output per ora lavorata, margini più sottili e minore capacità di assorbire shock (energetici, geopolitici, tariffari), il rischio di downgrade o di default aumenta. Le banche italiane, pur avendo rafforzato i bilanci, restano caute nel concedere credito alle PMI meno
produttive. Questo apre spazio al private credit e al direct lending, che stanno crescendo rapidamente nel nostro Paese come alternativa per finanziare aziende con piani di miglioramento produttivo concreti. Per gli investitori obbligazionari corporate, questo implica spread più ampi su high-yield o mid-cap italiane con bassa produttività. Per gli analisti, la preferenza è per emittenti con solidi flussi di cassa, piani di investimento in capitale umano/tecnologico e posizionamento settoriale resiliente. Attenzione al credito “transition”, ovvero ad aziende che investono in efficienza energetica o digitalizzazione e che possono vedere un miglioramento del rating nel tempo.

Il default rate delle PMI italiane è tuttavia rimasto contenuto negli ultimi anni, ma la bassa crescita del 2026-2028 potrebbe testare questa resilienza, soprattutto se i tassi restano “più alti per più tempo”. Con un debito pubblico elevato e crescita potenziale bassa, i BTP restano sensibili a qualsiasi shock di fiducia o di inflazione. Nel contesto di tassi normalizzati, i rendimenti nominali intorno al 3-3,5% per il decennale (spread Bund-BTP oscillante tra 70-100 bps recentemente) possono sembrare attraenti, ma i rendimenti reali dipendono fortemente dalla crescita nominale del PIL e dall’inflazione.

Se la produttività non riprende, la crescita nominale resta contenuta e i rendimenti reali rischiano di essere modesti o negativi in alcuni scenari. Questo rende attraenti le obbligazioni inflation-linked o una duration intermedia, piuttosto che estremi di curva lunga esposti a rischi di dominanza fiscale o revisione del Patto di Stabilità. La BCE, con bilancio in riduzione ma pronta a intervenire in caso di frammentazione, gioca un ruolo chiave. Tuttavia, non potrà sostituire riforme strutturali che alzino il potenziale di crescita. Per i prossimi tre anni gli analisti prediligono una diversificazione tematica, che significa sovra-ponderare settori legati a produttività misurabile (industria 4.0, efficienza energetica, infrastrutture, difesa connessa alla resilienza) e value di qualità (non tutto il value è uguale), ovvero ricercare aziende con bilanci solidi, generazione di cassa e capacità di investire in produttività.

Un occhio di riguardo alla gestione del rischio credito, e quindi monitorare con attenzione la leva finanziaria e la copertura degli interessi, specialmente per PMI esposte a costi energetici o concorrenza internazionale. Per dirla in parole povere, o riforme o declino relativo. La bassa produttività non è un destino ineluttabile, ma richiede riforme coraggiose, come il completamento del mercato unico europeo dei capitali, la semplificazione burocratica, gli investimenti in skills e R&D, l’incentivazione alla crescita dimensionale delle imprese e una maggiore apertura alla concorrenza.

Senza questi interventi, l’Italia e l’Europa rischiano una trappola di stagnazione prolungata, che significa rendimenti azionari mediocri per il growth, maggiore dispersione nel value, spread creditizi più volatili e rendimenti reali obbligazionari compressi. Per gli investitori abituati ad un tessuto produttivo di eccellenza ma esposto alle stesse sfide strutturali, questo scenario rafforza l’importanza di una allocazione attiva, orientata alla qualità reale e alla produttività, piuttosto che alla mera narrazione di crescita.

Il “nuovo normale” post-tassi zero premia chi genera efficienza concreta. L’Europa, e l’Italia in primis, hanno le competenze per farlo, ma ora serve trasformarle in crescita misurabile.

Antonio Tognoli

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.

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