La fine dell’eccezionalismo Usa: il grande riallineamento che cambierà i portafogli

Per quindici anni, “investire” è stato quasi sinonimo di “investire in America”. Oggi, un allineamento di forze planetarie sta risvegliando i mercati emergenti e mettendo in discussione il dominio del dollaro. Tra squilibri fiscali, debolezza strutturale del biglietto verde e fondamentali emergenti in miglioramento, il 2026 potrebbe essere l’anno in cui la vecchia gerarchia degli investimenti si rovescia. Ecco cosa sta cambiando e come orientare il portafoglio.

Settimana non particolarmente ricca di dati. Segnaliamo unicamente la fiducia dei consumatori USA di febbraio, salita a 91,2 punti da 89 punti di gennaio. Il segnale è ovviamente positivo per i consumi futuri. Se le persone credono che il loro lavoro sia sicuro e che il loro reddito possa aumentare, sono più propense a spendere, specialmente per beni di grande valore. Infatti, i piani di acquisto per auto usate, mobili, TV e smartphone sono aumentati a febbraio. Un circolo virtuoso di maggiori consumi può sostenere la crescita economica complessiva, soprattutto in un momento in cui l’economia USA ha rallentato al +1,4% nell’ultimo trimestre del 2025.

I principali indici Italiani hanno chiuso in modo misto. L’indice delle big caps – FTSE MIB – chiude l’ottava con una crescita dell’1,58% (+5,04% dall’inizio dell’anno), quello delle società star – FTSE ITALIA STAR – guadagna lo 0,33% (-2,28% dall’inizio dell’anno), mentre quello delle micro caps – FTSE ITALIA GROWTH – lascia sul campo lo 0,27% (+1,31% dall’inizio dell’anno).

Miglior titolo della settimana Enel (+12,72%), grazie a due report positivi: Barclays che ha mantenuto il rating a “Overweight”, ma alzato il target price a 11 euro (da 10 per azione) e Equity SIM, che ha mantenuto il “Buy” rating, ma alzato il target price a 11 euro (da 10,3 per azione).
Medaglia d’argento per Nexi (+8,06%), che rimbalza dopo aver toccato nelle scorse settimane il minimo storico a 3,05 per azione.
Terzo miglior titolo della settimana Stellantis (+5,98%), grazie anche ai dati dell’ACEA (l’associazione europea che raggruppa i produttori di automobili) che ha comunicato che nel mese di gennaio 2026 la società ha registrato un incremento delle immatricolazioni del 9,1% con 145.750 vetture vendute e ha visto aumentare la quota di mercato al 18,2%. Nello stesso periodo in Europa le immatricolazioni sono diminuite del 3,9% (a 799.725 vetture).

Peggior titolo della settimana Brunello Cucinelli (-5,98%). Il management ha fornito le attese per il 2026 che, sulla base dell’avvio delle vendite nelle boutique, insieme alla raccolta ordini per la prossima collezione Autunno-Inverno Uomo e Donna, prevede una crescita del fatturato intorno al 10% a cambi costanti.

Crescita che gli analisti stimavano superiore

Secondo e terzo peggior titolo della settimana Banca MPS (-5,14%) e Mediobanca (-4,87%), dopo che il management ha reso noto il piano economico e finanziario fino al 2030 che non ha completamente soddisfatto gli investitori. In dettaglio il nuovo gruppo prevede di raggiungere un utile netto rettificato di 3,3 miliardi nel 2028 e 3,7 miliardi al 2030 e di distribuire nell’arco di piano circa 16 miliardi agli azionisti. La strategia è di costruire un polo integrato, terzo protagonista bancario in Italia con oltre 7 milioni di clienti attinti tra famiglie, imprese piccole e grandi. Sarà una realtà bancaria che conta sulla partecipazione in Generali (13,2%). Il completamento della fusione tra il Monte e Mediobanca e dei principali passaggi societari e di governance è atteso entro la fine del 2026. Il 10 marzo prossimo sarà presentato il piano di fusione e il rapporto di scambio con Mediobanca che dopo l’operazione lascerà la Borsa attraverso la fusione per incorporazione in Mps.

Introduzione: l’anno dell’agnizione

Un anno fa, nei primi mesi del 2025, i mercati hanno creduto di avere un’agnizione e un’epifania. La prima su Donald Trump, la seconda sull’America. Tutto è cominciato a gennaio, quando l’irrompere di DeepSeek sulla scena ha minato uno dei pilastri dell’eccezionalismo americano: il monopolio assoluto sulle tecnologie del futuro. Se in Cina si mettono a produrre intelligenza artificiale di qualità a costi molto inferiori, che ne sarà dei multipli elevati della Silicon Valley e delle valutazioni di Wall Street?
L’agnizione è arrivata ad aprile, quando Trump – visto da una parte preponderante dei mercati come fattore di spinta alla crescita – è stato invece percepito come fattore di caos e stagflazione. I dazi, che con il Liberation Day avevano raggiunto il massimo del loro effetto di disorientamento, avrebbero dato il colpo di grazia all’eccezionalismo americano.
Oggi, a distanza di un anno, quella narrazione si ripresenta con forza. Ma questa volta non si tratta solo di un episodio ciclico. Siamo di fronte ad un cambiamento strutturale che i grandi gestori stanno identificando come il megatrend del 2026. La domanda non è più “quanto salirà l’S&P?”, ma “in quale parte del mondo voglio essere nei prossimi cinque anni?”.

Le quattro “stelle reflazionistiche” in allineamento

Sembra che ci siano quattro stelle potenti per descrivere il momento attuale. Quattro “stelle reflazionistiche” che si stanno allineando per creare un nuovo ciclo globale. La prima stella è il “riscaldamento globale” dell’economia. Sebbene i dati congiunturali appaiano ancora sottotono, gli indicatori anticipatori sono favorevoli a Corea del Sud, Cina, Giappone, Taiwan, Canada e
Australia. Questi Paesi guida stanno già beneficiando di una massa monetaria globale in aumento, frutto di tre anni di allentamento monetario nei mercati sviluppati ed emergenti.
La divergenza cruciale? Mentre nei mercati sviluppati (fatta eccezione per Stati Uniti e Regno Unito) la fase di allentamento sta rallentando, nel mondo emergente il trend prosegue. Il risultato è una massa monetaria che cresce più velocemente del fabbisogno dell’economia reale, una dinamica che storicamente agisce come un propulsore per i prezzi delle materie prime e per i mercati emergenti.

La seconda stella è la debolezza strutturale del dollaro. Oggi gli Stati Uniti presentano un forte squilibrio commerciale nei beni capitali, importando massicciamente dall’Asia l’hardware necessario per sostenere la rivoluzione dell’IA. Ma il vero punto di rottura è geopolitico: storicamente, il debito americano veniva facilmente finanziato dal surplus dei Paesi alleati, ma oggi tale avanzo non è più in grado di colmare il divario. Dall’altra parte, i Paesi “non allineati” hanno accumulato grandi surplus finanziari e sono sempre meno disposti a finanziare il debito statunitense.
Con la liquidità globale che si sposta verso nazioni rivali o meno allineate, l’ingresso in un mercato orso strutturale del dollaro diventa quasi inevitabile. La svalutazione della divisa americana diventa una necessità correttiva: gli Stati Uniti hanno bisogno di un dollaro debole per rendere sostenibile il proprio debito e tentare di riequilibrare una bilancia dei redditi che, per la prima volta in decenni, è diventata negativa.
La terza stella è la crescente frammentazione geopolitica. Un mondo più multipolare significa che la fiducia nel sistema occidentale si erode e con essa la disponibilità a detenere asset denominati in dollari. Non è un mistero che le banche centrali dei Paesi emergenti, in particolare, stanno diversificando le proprie riserve, riducendo l’esposizione al dollaro e aumentando quella all’oro.
La quarta stella, forse la più sorprendente, è la ritrovata salute dei fondamentali dei Paesi emergenti. Oggi, su un campione di 20 mercati emergenti, solo due (Romania e Bulgaria) presentano un deficit delle partite correnti superiore al 4% del PIL, la storica “zona di pericolo”. Questo significa che la stragrande maggioranza del blocco emergente è lontana da quella vulnerabilità finanziaria che, in passato, ha innescato le grandi crisi sistemiche.
Ma la vera divergenza emerge guardando al futuro. Secondo le previsioni del Fondo Monetario Internazionale fino al 2028, ad eccezione dell’Italia, si prevede un deterioramento dei conti fiscali nei Paesi sviluppati, mentre per la grande maggioranza dei mercati emergenti si attende un ulteriore miglioramento.
È questo rovesciamento degli equilibri fiscali a mettere in discussione il quindicennio di eccezionalismo statunitense.

Il ritorno del “super-ciclo” degli emergenti

Il 2025 ha segnato un punto di svolta che molti investitori sembravano aver dimenticato: la capacità dei mercati emergenti di generare una sovraperformance massiccia. Erano quindici anni che non si assisteva ad un movimento così concentrato rispetto ai mercati sviluppati.
Nel decennio 2000-2010, gli emergenti hanno superato l’S&P 500 di oltre il 300%. E sebbene l’IA sia stata il motore del 2025, la performance non è rimasta confinata al comparto tecnologico. Paesi diversi come Corea, Sudafrica, Messico, Brasile e Taiwan hanno tutti registrato rendimenti superiori al 30% nell’ultimo anno.
I numeri chiave:
– I Paesi emergenti contribuiscono per circa il 40% al PIL globale
– Sono responsabili del 70% della crescita incrementale mondiale
– Nonostante questa dominanza strutturale, il comparto azionario emergente scambia ancora con uno sconto del 40% rispetto agli Stati Uniti

Le stime di crescita per il 2026

Il consenso degli analisti e delle principali società di ricerca propende per un ulteriore progresso dei mercati emergenti nel 2026, seppur con un ritmo più moderato rispetto all’anno appena concluso e con una maggiore dispersione tra Paesi e settori. L’espansione del PIL attesa per i Paesi in via di sviluppo si attesta intorno al 4%, a fronte di circa l’1,5% nei Paesi industrializzati.

Secondo gli analisti, a guidare la crescita saranno:
– India: 6-7%
– Sud-Est asiatico e Cina: 4-5%
– Europa Centro-orientale: 2,5-3,5%
– America Latina: in linea con la media emergente

Se il dollaro accusasse un ulteriore lieve calo e i tassi d’interesse negli Stati Uniti scendessero, le banche centrali dei mercati emergenti avrebbero un margine di manovra aggiuntivo per allentare la politica monetaria, migliorando le condizioni di finanziamento per le imprese.

La svolta dei grandi gestori

Il segnale più chiaro che qualcosa sta cambiando arriva dalle scelte dei grandi asset manager globali. Diversi gestori sembra si stiano preparando a ridurre l’esposizione agli asset statunitensi, in particolare quelli denominati in dollari, orientando le strategie di investimento verso Europa e mercati emergenti. È chiaro che se l’attuale impostazione della politica economica americana dovesse rimanere invariata, il dollaro continuerà a indebolirsi, rendendo necessario un riposizionamento strutturale dei portafogli nel corso dei prossimi dodici mesi.

I dati del cambiamento:
– Da inizio 2025, l’MSCI Emerging Markets ha segnato un +43% circa
– Lo Stoxx Europe 600 ha guadagnato il +21%
– L’S&P 500 si è fermato al +18%

Non si tratta più solo di coprirsi dal rischio di cambio, ma di ridurre l’eccessiva concentrazione sugli asset statunitensi, considerati da molti investitori globali, ormai sovrarappresentati nei portafogli.

Dove cercare opportunità: azioni, obbligazioni e materie prime

Per quanto riguarda le azioni, gli analisti ritengono che Corea del Sud e Taiwan continuino ad offrire buone opportunità di rendimento, grazie alla robusta domanda favorevole ai produttori di chip per computer. Questi mercati, continuerebbero infatti ad offrire una combinazione vincente tra valutazioni più ragionevoli e politiche monetarie più accomodanti.
Da non dimenticare la Cina. Da un lato un export ancora molto dinamico, dall’altro consumi interni e immobiliare in difficoltà. Il cambio di passo sarà politico: la Cina non può più affidarsi esclusivamente al suo modello mercantilista, poiché il resto del mondo non può tollerare un surplus commerciale superiore all’1% del PIL. La Cina dovrà diventare molto più keynesiana già a cominciare da quest’anno, con Pechino che dovrà varare stimoli massicci alla domanda interna. I primi segnali di questo riequilibrio arrivano dalla valuta, con un inizio di apprezzamento del renminbi che segnala una nuova volontà di affrontare i problemi strutturali.

Nonostante la cautela su molti titoli della “vecchia economia”, si intravedono buone opportunità in aziende tecnologiche cinesi, in particolare nel campo dell’IA. Se poi la forte richiesta nell’ambito dell’IA dovesse attenuarsi, i flussi di capitale verso il Sud-Est asiatico potrebbero diminuire e l’India tornerebbe probabilmente in pole position nelle preferenze degli investitori internazionali.
Ma anche Brasile e Messico – secondo gli analisti – non sarebbero da trascurare, visto che offrono tassi reali tra i più alti al mondo. Il Messico, in particolare, continua a beneficiare del nearshoring, attirando investimenti produttivi da parte di aziende che vogliono essere vicine al mercato USA senza essere negli USA.
Per quanto riguarda invece le obbligazioni in valuta forte, queste continuano ad offrire un profilo di rischio/rendimento interessante, anche se l’extra rendimento rispetto ai titoli di Stato statunitensi è ora notevolmente inferiore. La prospettiva di ulteriori tagli dei tassi negli Stati Uniti offre un sostegno a questa asset class che, inoltre, evidenzia rischi di insolvenza ai minimi storici.
Ma è il debito emergente in valuta locale ad apparire più attraente, soprattutto in un contesto di dollaro ancora debole. Gli elevati tassi di interesse reali in paesi come il Brasile e l’India offrono un potenziale di rendimento interessante, combinato con un possibile apprezzamento valutario.

Certo, tra i potenziali rischi da monitorare c’è un nuovo eventuale forte apprezzamento dell’euro rispetto a queste valute, ipotesi che gli analisti ritengono al momento poco probabile.

Oro: non solo copertura, ma asset strategico

Nel corso degli ultimi mesi l’oro ha superato quota 5.500 dollari l’oncia, segnando un rally del 70% nel 2025, una delle performance più solide dagli anni ’70 . Ma ciò che conta non è tanto il prezzo, quanto il cambiamento di ruolo: l’oro non è più solo un’assicurazione contro l’inflazione, ma uno strumento di diversificazione strategica dalle riserve in dollari.

Le cinque ragioni strutturali del rally

1. Banche centrali protagoniste: nel 2025 hanno continuato ad accumulare riserve auree, con acquisti stimati in circa 850 tonnellate. Le stime per il 2026 indicano acquisti intorno alle 800 tonnellate, pari a circa il 26% della produzione mineraria globale. Questo garantisce all’oro un solido profilo di domanda sottostante, destinato a durare ancora per diversi anni.
2. Crescente spinta dagli investitori retail: solo nel quarto trimestre 2025, gli ETF sull’oro hanno registrato afflussi superiori a 280 tonnellate, superando gli acquisti ufficiali. La combinazione di
domanda retail e istituzionale potrebbe spostare in modo significativo verso l’alto la curva della domanda globale.
3. Diversificazione in un mondo di valutazioni elevate: l’oro ha dimostrato nel 2025 una bassa correlazione con le principali asset class, confermandosi un efficace strumento di diversificazione,
specialmente durante le fasi di volatilità.
4. Tassi reali in calo: il calo dei tassi reali negli Stati Uniti è storicamente positivo per l’oro, che mostra una correlazione negativa con i rendimenti reali.
5. Debito pubblico e tensioni geopolitiche: la maggior parte delle economie avanzate presenta livelli di indebitamento estremamente elevati e non sta compiendo sforzi concreti per ridurli. In questo scenario, anche piccole riallocazioni dai titoli di Stato verso l’oro possono avere un impatto significativo sui prezzi.
Abbiamo capito che le banche centrali non si muovono più in modo tattico ma stanno integrando l’oro in maniera strutturale nei propri bilanci, sostenendo così una domanda di lungo periodo.

I rischi da non sottovalutare

Ogni cambiamento di paradigma porta con sé nuovi rischi. Ecco quelli che riteniamo siano quelli da tenere d’occhio.
Il contesto USA rimane condizionato dall’evoluzione dei tassi, dalla politica commerciale e da rischi geopolitici ancora elevati. I maggiori ostacoli per i mercati emergenti sono dazi statunitensi più elevati e rischi geopolitici che permangono o addirittura aumentano (Venezuela, Iran, Ucraina, Taiwan) .
La Cina è un’economia duale: export dinamico ma consumi interni e immobiliare in difficoltà. Il cambio di passo richiederà stimoli massicci alla domanda interna. Stimoli che sono nell’ottica governativa, ma i cui effetti richiedono poi tempo per essere visibili.
La trappola della compiacenza. In un contesto di spread creditizi compressi, la selezione sarà quindi cruciale. Secondo alcuni analisti, sotto la superficie emergono crepe: fallimenti, casi di frode, difficoltà di rifinanziamento sono segnali di un allentamento delle condizioni di sottoscrizione negli strati più rischiosi del credito.
Sul fronte del dollaro, nonostante le previsioni di debolezza, il biglietto verde rimane la valuta dominante a livello globale. Come sottolinea Oxford Economics, “l’eccezionalismo USA è vivo e vegeto”, sostenuto da effetti ricchezza, spesa per beni strumentali legati all’IA e solida crescita della produttività. Tuttavia, l’economia americana appare sempre più frammentata: la salute dipende da chi si osserva – occupati contro disoccupati, grandi contro piccole imprese, famiglie ad alto contro basso reddito.

Come si costruisce un portafoglio “post-americano”

Per coloro i quali vogliono passare dalla teoria alla pratica, ecco alcune linee guida operative che consigliamo comunque di condividere sempre con il vostro consulente finanziario. Ridurre l’home bias. Non sovrappesare istintivamente i titoli italiani o europei solo perché “li conosciamo”. La diversificazione geografica diventa cruciale in un mondo multipolare. Valute come asset class. Guardare a yen giapponese, yuan cinese e valuta dei Paesi emergenti con fondamentali solidi. La debolezza attesa del dollaro rende interessante l’esposizione non coperta al rischio
di cambio.

Il mix obbligazionario. Affiancare ai titoli di stato italiani ed europei una quota di debito emergente in valuta locale. Per chi cerca rendimento, obbligazioni convertibili (che offrono protezione al ribasso con opzione di rialzo azionario) e private credit di qualità.
Azioni: value e qualità. Come suggeriscono diversi analisti, il mantra del 2026 è privilegiare valore e qualità e non inseguire i segmenti più costosi del mercato. I titoli value trattano ancora su livelli contenuti rispetto alle metriche storiche e potrebbero beneficiare della stabilità macro attesa. Oro e materie prime in dosi moderate. Usare oro e materie prime per aumentare la resilienza del
portafoglio e proteggersi dall’inflazione, evitando concentrazioni tematiche eccessive. Una correzione tecnica dell’oro sarebbe fisiologica e non dovrebbe essere interpretata come un’inversione del trend di fondo.
La gestione attiva ritorna centrale. In un contesto di maggiore dispersione tra Paesi e settori, la gestione passiva sugli indici globali (oggi pesantemente sbilanciati sugli USA) potrebbe non essere la scelta ottimale. Siamo convinti che il 2026 premierà chi saprà bilanciare liquidità, rendimento e diversificazione con disciplina attiva.

Verso un mondo finanziario multipolare

La fine dell’eccezionalismo USA non è una profezia di sventura, ma l’inizio di un mondo finanziario più complesso, più articolato e, per chi saprà leggerlo, più ricco di opportunità.
Il riallineamento in corso richiederà una manutenzione costante, fatta di periodiche (e non macroscopiche) svalutazioni del dollaro e di una persistente azione fiscale espansiva di Europa e Asia. L’obiettivo ambizioso è riparare la macchina senza fermarla, mantenendola anzi a velocità sostenuta. È inevitabile che questo processo produca periodicamente sbandate, vuoti d’aria e volatilità dei mercati. Ma il quadro di fondo è chiaro: l’esposizione al dollaro andrebbe limitata a quello che è necessario per comprare tecnologia, ricordando che il settore è ben rappresentato anche in Cina a prezzi inferiori. All’interno della tecnologia bisogna essere selettivi e fare attenzione ai livelli di indebitamento.

In generale, il mondo cresce a velocità sostenuta e le banche centrali, come ha ricordato Powell, tutto hanno in mente fuorché di alzare i tassi. Luce verde agli investimenti, quindi, ma con velocità limitata e con la consapevolezza che il vento sta cambiando direzione. Il 2026 potrebbe passare alla storia come l’anno in cui gli investitori hanno smesso di chiedersi “quanto salirà l’S&P?” e hanno iniziato a chiedersi “in quale parte del mondo voglio essere tra cinque anni?”.