Demografia e mercati: il nuovo rischio sistemico che pochi stanno considerando

Dopo sei settimane, si chiude lo shutdown statunitense che, secondo diversi analisti, ha visto la perdita di circa 100 miliardi di PIL. Ci stiamo avvicinando a grandi passi alla fine dell’anno e come solitamente accade, gli investitori si domandano su quante possibilità ci siano che il mercato metta a segno il classico “rally di fine anno”, soprattutto perché gli indici continuano a registrare nuovi massimi assoluti.

Quindi, la domanda è che cosa potrebbe sfidare la narrativa rialzista da oggi alla fine dell’anno? Diciamo subito che le condizioni generali sembra che si stiano allineando per sostenere un classico rally con la stagionalità favorevole e l’allentamento temporaneo delle tensioni commerciali USA-Cina, che si aggiunge al momentum fondamentale. Nel frattempo, la Fed ha mantenuto la sua posizione accomodante, continuando lungo il suo percorso di tagli dei tassi, mentre i profitti aziendali del Q3 hanno nuovamente sorpreso in positivo con un tasso di crescita a doppia cifra.

Non che non ci siano dei problemi, che a nostro giudizio, meritano un approfondimento. Il primo riguarda la legittimità dei dazi, sotto esame presso la Corte Suprema. Le conseguenze sono importanti per il debito nazionale e il deficit degli USA, tra le altre cose. L’amministrazione si aspetta che l’ammontare dei dazi raggiunga circa 750 miliardi di dollari entro il prossimo giugno. La Corte Suprema, con argomentazioni orali ascoltate la scorsa settimana, sarà in grado di dare una sentenza probabilmente solo tra alcuni mesi. Il problema è che nel frattempo gli USA stanno raccogliendo 556 milioni di dollari al giorno in dazi IEEPA, rappresentando il 75% delle entrate doganali aggiuntive di quest’anno.

Una decisione avversa della Corte Suprema, probabilmente indurrebbe volatilità nei mercati finanziari, mettendo in discussione i miliardi che gli USA hanno aggiunto alle loro casse dai dazi, che avrebbe compensato il deficit dal disegno di legge fiscale e di spesa approvato all’inizio di quest’anno. Da segnalare che comunque, anche con entrate da dazi record, il deficit federale per l’anno fiscale 2025 è rimasto elevato a 1,8 trilioni di dollari, solo leggermente inferiore all’anno precedente e pari al 6% del PIL, poiché i costi per assistenza sociale e interessi continuano a gravare sul bilancio.

Il secondo tema riguarda il mercato del lavoro. Vediamo infatti un’economia che non sembra più senza assunzioni né licenziamenti. Le lettere di licenziamento sono infatti in aumento, particolarmente nel settore tecnologico. Amazon, insieme ad Accenture, Intel, Microsoft, Oracle e Salesforce, hanno tutti annunciato licenziamenti nelle ultime settimane. Mentre parte di questo riflette tagli di costi di routine, molti dirigenti hanno citato questi licenziamenti come sintomatici di cambiamenti strutturali, come l’interruzione/adozione dell’AI.

Escludendo lo shock iniziale della pandemia, i tagli di posti di lavoro nei primi nove mesi del 2025 hanno già superato i totali dell’intero anno per ogni anno dal 2009. Dall’inizio dell’anno i datori di lavoro hanno annunciato oltre 1 milione di tagli. Il taglio dei costi è stata la ragione principale, seguita dall’AI, mentre l'”impatto del Dipartimento di Efficienza del Governo (DOGE)” ha anche portato a tagli di posti di lavoro per il settore pubblico.

Da ultimo, abbiamo notato che per finanziare lo sviluppo dell’AI, le grandi aziende tecnologiche si stanno rivolgendo al finanziamento esterno ad un ritmo crescente. Come visto in settembre e ottobre, l’emissione di debito per la spesa in data center AI è esplosa, totalizzando 75 miliardi di dollari in soli quei due mesi.

L’offerta di Meta da 30 miliardi di dollari sottolinea la scala della domanda così come l’appetito degli investitori dopo aver ricevuto 120 miliardi di dollari di ordini, riflettendo una forte fiducia nel credito societario di alta qualità.

I principali indici italiani chiudono la settimana in rialzo. Il FTSE MIB – che rappresenta le big caps – segna un rialzo del 2,51% (+28,69% dall’inizio dell’anno), quello delle società star – FTSE ITALIA STAR – dell’1,18% (+6,06% dall’inizio dell’anno) mentre quello delle micro caps – FTSE ITALIA GROWTH – segna una flessione dello 0,40% (+6,58% dall’inizio dell’anno).

Miglior titolo della settimana MPS (+12,36%), che beneficia del report di Exane che ha confermato il rating Outperform e alzato il target price a 10,6 euro (da 10,5) per azione.

Secondo miglior titolo Lottomatica (+6,88%), grazie soprattutto ai risultati dei primi nove mesi che hanno visto una crescita del 16% a 1,64 miliardi di euro dei ricavi del 28% dell’Ebitda adjusted a 617,27 milioni di euro. Sostanzialmente stabili a 1,86 miliardi di euro i debiti finanziari netti rispetto al 31 dicembre scorso. Il management prevede di chiudere l’anno con ricavi intorno a 2,27 miliardi di euro e un Ebitda adjusted di 860 milioni di euro circa.

Medaglia di bronzo per Mediobanca (+6,66%), grazie al report di KBW che ha alzato il rating Outperform (da Underperform) e il target price a 21,75 euro (da 19,29) per azione.

Peggior titolo della settimana Inwit che lascia sul campo il 16,42%. Gli investitori sono rimasti negativamente sorpresi dai debiti finanziari netti, pari a 4,98 miliardi di euro, che portano la leva finanziaria a circa 5x. Da segnalare anche i report di Intesa che ha mantenuto il Buy rating, ma ridotto a 10,5 euro (da 11,1) per azione il target price e di Equita cha ha ridotto a Hold (da Buy) il rating e il target price a 10,1 euro (da 13,2) per azione.

Secondo peggior titolo A2A (-9,22%). Agli investitori non sono piaciuti i risultati dei primi nove mesi dell’anno che hanno visto una crescita dei ricavi del 15% YoY a 10,17 miliardi di euro, ma una flessione dell’Ebitda del 4% a 1,73 miliardi di euro (+3% al netto della normalizzazione dell’idraulicità). Il management ha confermato le indicazioni finanziarie che prevedono un Ebitda compreso tra 2,17 e 2,2 miliardi di euro.

Terzo peggior titolo della settimana Azimut (-4,08%), dopo che la società ha reso noto il risultato dell’ispezione condotta dalla Banca d’Italia tra il 10 marzo e il 13 giugno presso Azimut Capital Management (controllata al 100% di Azimut Holding) dalla quale è emerso, a quanto si apprende da notizie di stampa, un quadro connotato da rilevanti carenze di governance e organizzative.

Perché vogliamo parlare di demografia e di mercati finanziari

I mercati azionari continuano ad aggiornare nuovi massimi e tutti i principali indicatori finanziari indicano valutazione decisamente sopra le medie storiche. Se quindi il breve periodo appare sempre più complicato, crediamo che sia opportuno per gli investitori guardare ai trend di lungo periodo che plasmeranno i rendimenti futuri. Tra questi sicuramente la trasformazione dell’economia globale a seguito dell’invecchiamento della popolazione, che già comincia a far sentire i primi effetti sui sistemi previdenziali di tutto il mondo e che, siamo sicuri, avrà presto ripercussioni anche sui mercati finanziari.

L’invecchiamento della popolazione, il calo della natalità e il lento ma massiccio passaggio generazionale della ricchezza sono destinati a influenzare non solo la crescita economica, ma anche l’equilibrio dei mercati obbligazionari e azionari globali. E, in prospettiva, potrebbero diventare un nuovo rischio sistemico per il debito sovrano.

La bomba demografica: più anziani, meno produttività

Secondo le stime ONU, entro il 2050 oltre il 25% della popolazione europea avrà più di 65 anni. In Italia, quel numero supererà il 35%. Parallelamente, in Italia il tasso di fertilità è in costante calo: nel 2024, il nostro Paese ha registrato meno di 380 mila nascite, il minimo storico.

Questa dinamica è in grado di modificare radicalmente la struttura economica. Meno giovani significa meno forza lavoro, meno innovazione e un tasso di crescita potenziale più basso. In altre parole, la capacità dei paesi di generare ricchezza, e quindi di sostenere il debito, si riduce nel tempo.

Gli effetti sono già visibili in economie come Giappone e Germania, dove la stagnazione demografica si è tradotta in anni di bassa inflazione e rendimenti reali minimi. Ma ora la stessa tendenza si estende anche al resto d’Europa e, in prospettiva, perfino alla Cina.

Debito sovrano: un equilibrio sempre più fragile

Un Paese che invecchia è un Paese che spende di più per pensioni e sanità e incassa di meno dal lavoro e dai consumi. Il risultato è un deterioramento dei conti pubblici strutturale, non congiunturale. Con una crescita reale bassa, il rapporto debito/PIL tende naturalmente a salire, anche senza crisi finanziarie o shock esterni. È un meccanismo silenzioso ma costante: la base fiscale si restringe mentre le passività aumentano.
Nel breve termine, i governi possono mitigare con politiche di bilancio espansive o ricorrendo all’intervento delle banche centrali. Ma nel lungo periodo, se il tasso di crescita potenziale resta sotto il costo medio del debito, la sostenibilità si erode. Questo rischio strutturale, amplificato dalla demografia avversa, potrebbe essere la vera vulnerabilità nascosta dei mercati obbligazionari sovrani nei prossimi decenni. Le implicazioni per gli investitori sono notevoli, a cominciare dal fatto che i rendimenti a lungo termine dovranno incorporare un premio di rischio demografico. Questo significa che le curve dei tassi potrebbero rimanere più piatte, riflettendo la stagnazione della crescita. I paesi con dinamiche demografiche migliori (India, Indonesia, Messico) potrebbero diventare le nuove “ancore” del debito globale, mentre Europa e Giappone resterebbero dipendenti da politiche monetarie accomodanti.

Mercati azionari: generazioni che si passano la ricchezza e la propensione al rischio Il secondo effetto, se vogliamo più sottile ma altrettanto dirompente, riguarda il mercato azionario. Nei prossimi 15-20 anni, in Europa e Nord America si stima che oltre 70 trilioni di dollari di ricchezza passeranno dai baby boomers alle generazioni più giovani (Gen X, Millennials, Gen Z). Questa transizione non è neutra per i mercati perché gli investitori più anziani tendono a privilegiare asset a reddito fisso e stabili (obbligazioni, immobili, liquidità), mentre le generazioni più giovani mostrano invece una maggiore propensione per gli investimenti digitali, sostenibili e tecnologici.

Ciò potrebbe modificare la composizione della domanda di capitale. Meno interesse per titoli di Stato a lunga scadenza, più flussi verso azioni tematiche e strumenti alternativi. Questa nuova ondata di investitori digitali è tuttavia anche più volatile, sensibile alle mode e agli shock di fiducia. Il risultato? Un mercato azionario globale più polarizzato e instabile, dove i cicli di euforia e correzione si amplificano.

Gli effetti sui rendimenti azionari globali

A livello macro economico, l’invecchiamento della popolazione tende a deprimere i rendimenti reali azionari per diverse ragioni. E questo per diverse ragioni, tra le quali:
 crescita economica più bassa → utili più deboli;
 Minore produttività → riduzione del margine operativo medio;
 Maggiore pressione fiscale e regolamentare → compressione dei multipli di mercato;

Non tutti i settori reagiscono allo stesso modo. Alcuni possono beneficiare strutturalmente delle tendenze demografiche. Tra questi:
 Healthcare e biotecnologie: domanda crescente di cure, assistenza e innovazione medica;
 Tecnologie assistive e automazione: robotica, intelligenza artificiale e servizi per anziani;
 Gestione patrimoniale e assicurazioni: crescente bisogno di consulenza e protezione del capitale;
Al contrario, settori legati al consumo giovanile (retail, entertainment, mobilità) rischiano un ridimensionamento strutturale.

l rischio sistemico: debito, demografia e liquidità

Il vero pericolo non crediamo sia la demografia in sé, ma la sua interazione con la finanza pubblica e privata. Un sistema che invecchia tende infatti ad accumulare debito pubblico più velocemente, ridurre la base contributiva e cercare rendimento in mercati rischiosi per compensare tassi bassi.

In questo equilibrio instabile, basta poco per innescare shock di fiducia o crisi di liquidità. Il caso giapponese degli anni 2000 che ha visto un debito elevatissimo ma detenuto da investitori domestici, è stato sostenibile solo grazie ad una cultura del risparmio e alla disciplina fiscale. Ma in Europa, la miscela di mercati più aperti e popolazioni meno coese, combinazione di debito alto, demografia negativa e rialzo dei tassi reali potrebbe diventare esplosiva.

Verso una nuova geografia finanziaria

La geografia dei rendimenti globali è destinata inevitabilmente e cambiare. I paesi demograficamente giovani (India, Sud-Est asiatico, Africa) diventeranno poli di crescita e attrazione di capitali, mentre le economie mature (Europa, Giappone, Corea) saranno costrette a reinventare i propri modelli produttivi e fiscali.

Gli investitori globali saranno chiamati a diversificare non solo per asset class, ma anche per età demografica dei paesi in cui investono. In altre parole, nel portafoglio del futuro, la variabile “demografia” conterà tanto quanto tassi, inflazione o politica monetaria.

La demografia come nuovo ciclo economico

La finanza tende a ragionare in trimestri, ma la demografia agisce su decenni. Tuttavia i mercati, che come sappiamo vivono di aspettative, stanno già iniziando ad anticipare queste tendenze. Il vero rischio non è tanto che “il mondo invecchi”, quanto che i mercati non lo abbiano ancora pienamente prezzato. E se il ciclo demografico diventa il nuovo ciclo economico, le politiche pubbliche e le strategie d’investimento dovranno adattarsi: meno dipendenza da debito, più produttività, più capitale umano, più sostenibilità. In un mondo che invecchia, la crescita non sarà più una certezza, ma una conquista. E comprenderlo per tempo potrebbe essere il vantaggio competitivo decisivo per governi, imprese e investitori.

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.