L’inflazione, la produttività e il cauto ottimismo dei mercati

Si chiude una settimana che ha visto due conferme:
1ª – la forza e resilienza dell’economia americana, vista la conferma della crescita del PIL del 2.8% nel 3Q24, la ripresa seppur lenta del settore manifatturiero e la carenza di lavoratori che ancora
caratterizza il settore dei servizi;
2ª – la debolezza delle economie europee (fra tutte quella tedesca), unita ad una leggera ripresa dell’inflazione un po’ in tutti i paesi dell’eurozona. Debolezza sia nel settore manifatturiero il cui
PMI continua a stazionare sotto la soglia dei 50 punti che indicano recessione, sia nella produzione industriale e nella fiducia dei consumatori.

I principali indici hanno chiuso contrastati. Il Ftse Mib è marginalmente sceso dello 0.2%, il Ftse Italia Star è invece cresciuto dell’1,2%, mentre l’indice delle micro cap, Ftse Italia Growth, è sceso dello 0.8%.

Miglior titolo della settimana Banco BPM (+8,72%) dopo che Unicredit ha lanciato un’opa carta contro carta che il CdA di Banco BPM ha respinto. Il corrispettivo in azioni Unicredit offerto agli azionisti BPM rifletto un premio dello 0.5% rispetto al prezzo di BPM del 22 novembre e non riflette, secondo il CdA di BPM in alcun modo la redditività e la potenziale creazione di valore della banca.

Medaglia d’argento per Nexi (+5,89%), dopo che alcuni rumors parlano di un interesse di CDP per la rete nazionale interbancaria, società che gestisce i rapporti fra banche, poste e Banca d’Italia.
Terzo miglior titolo della settimana Banca MPS (+5,83%) al centro del risiko bancario in atto, anche se non direttamente coinvolta.

Il peggior titolo della settimana è Unicredit (-4.35%). Il mercato si interroga sull’opa lanciato contro Banca BPM. Teme infatti che a seguito dell’aumento del numero di azioni rendimento del dividendo possa scendere e che la gestione di due acquisizioni (c’è anche Commerzbank all’orizzonte) possa essere oltremodo costosa, oltre che di difficile realizzazione viste le diverse culture aziendali.

Secondo peggior titolo anche Eni (-3.44%) che, al pari dei propri competitors internazionali, sconta le aspettative di riduzione del prezzo del petrolio a seguito del possibile incremento della produzione da parte dell’Opec+ e dalla maggiore produzione attesa negli Stati Uniti a seguito dell’elezione di Trump.
Negativa Unipol (-2.88%) che almeno apparentemente, agli occhi degli investitori, rimane ai margini dei risiko bancario.

Le principali banche centrali sono alle prese con la riduzione dell’inflazione da circa due anni. Inflazione che sia la Fed che la Bce vogliono portare al 2%. Il numero è uguale, ma assume un significato completamente diverso in relazione all’aumento della produttività del lavoro. Negli Stati Uniti nell’ultimo anno la produttività del lavoro è aumentata di 1.7 punti percentuali, mentre in Europa è rimasta sostanzialmente stabile.

Ma perché l’aumento della produttività è così importante? La risposta è che questa ha la capacità di assorbire l’inflazione. In un contesto di maggiore produttività, le imprese sono di solito in grado di assorbire meglio l’aumento dei costi (come i salari più alti) senza trasferirli completamente ai consumatori sotto forma di prezzi più alti. Questo perché i costi unitari di produzione possono diminuire con l’aumento di produttività. Ma poi anche perché una maggiore produttività può dare alle autorità monetarie più spazio di manovra per attenuare la crescita dei prezzi. Le banche centrali sono infatti meno inclini ad intervenire con aumenti dei tassi di interesse se vedono che la produttività sta contribuendo a bilanciare le pressioni inflazionistiche. Chiaro quindi che una maggiore produttività può aiutare a sostenere una certa inflazione. Il risultato finale dipenderà comunque dall’equilibrio tra offerta e domanda e da come altri fattori economici e politiche che possono influenzare questo equilibrio.

E lo abbiamo visto molto bene proprio negli Stati Uniti dove, pur in presenza di un’inflazione media nell’intorno del 3% e una politica monetaria restrittiva, l’aumento della produttività ha consentito una crescita del PIL che nel 3Q24 è stata del 2.8% (3% nei primi due trimestri).

Per cercare di stimare l’aumento dell’inflazione attesa nei prossimi anni e di riflesso la reazione delle banche centrali (in testa la Fed), diventa quindi strategico analizzare l’andamento della produttività, soprattutto negli Stati Uniti, maggiore e più dinamica economia al mondo.

La produttività del lavoro negli Stati Uniti è inizialmente aumentata nel 2020 durante la pandemia di Covid-19, nonostante il massiccio sconvolgimento economico. Con la ripresa dell’economia, il livello di produttività è tornato al suo lento trend pre-pandemia. A metà del 2024, il livello è rimasto vicino e appena al di sopra di tale trend. L’aumento e il calo della produttività seguono la relazione ciclica pre-pandemia in cui la produttività aumenta temporaneamente durante le recessioni. Questo esempio evidenzia la necessità di esaminare gli effetti ciclici temporanei quando si cerca di dedurre trend a lungo termine.

La crescita della produttività è un importante motore di miglioramento degli standard di vita delle persone.
Prima della pandemia, molte economie avanzate, tra cui gli Stati Uniti, hanno lottato con una crescita lenta della produttività del lavoro, misurata in termini di output per ora lavorata.
Per cercare di capire l’evolversi della produttività e quindi del miglioramento degli standard di vita delle persone, partiamo da alcune considerazioni di base. In uscita dalla pandemia negli Stati Uniti la produttività è aumentata ben al di sopra del suo trend precedente. Ma con la riapertura dell’economia e la ripresa dell’attività economica, è presto tornata al suo trend secolare. Questo boom e crollo della crescita della produttività quale effetto della pandemia è dovuto ad una prevedibile risposta ciclica sovrapposta ad un’ampia continuazione del ritmo di crescita lento sottostante. Molto esplicativo è il grafico qui sotto che evidenzia la ciclicità della produttività del lavoro negli Stati Uniti dal 1995 ad oggi.

La linea blu mostra il livello di produttività del lavoro del settore aziendale statunitense rispetto al 1995. La linea gialla mostra una semplice stima di tendenza lineare, ma con una pendenza diversa dopo il 2004, quando la tendenza di crescita ha rallentato.
Quando la pandemia ha colpito nel 2020, l’economia è stata gettata nel caos. La produttività inizialmente è salita ben al di sopra del suo trend pre-pandemia, sollevando la possibilità che l’adozione forzata della tecnologia o i vantaggi del lavoro da casa potessero generare guadagni di produttività persistenti. Ma all’inizio del 2023, la produttività era tornata al suo trend più lento. Questo ritorno al trend è coerente anche con altre analisi che mostrano che i settori con più occupazioni da casa non hanno visto maggiori guadagni di produttività dopo il 2020 rispetto ad altri settori. Da allora, la produttività è rimasta vicina, anche se leggermente al di sopra, del suo lento trend post-2004.

Guardando indietro, un’esperienza qualitativamente simile si è verificata intorno alla Grande recessione del 2007-2009. La produttività del lavoro è aumentata bruscamente rispetto al suo trend pre-recessione, per poi tornare gradualmente al trend nel giro di alcuni anni. Questo schema suggerisce che la crescita della produttività ha più in generale una relazione sistematica con il ciclo economico.

L’analisi evidenzia una forte relazione ciclica tra disoccupazione e produttività. Quando la disoccupazione aumenta continuamente nel corso dell’anno, anche la produttività tende a crescere. La linea verde del grafico precedente mostra cosa prevede la relazione per la produttività del lavoro, dati il ​​trend e i cambiamenti effettivi nel tasso di disoccupazione. I valori previsti si adattano ampiamente al boom della produttività del lavoro durante la Grande recessione, quando la disoccupazione è aumentata, e alla sua apparente successiva debolezza quando la disoccupazione e la produttività sono tornate al trend.

La linea verde mostra anche come ci saremmo aspettati che la produttività del lavoro si evolvesse durante e dopo la pandemia, in base alla relazione ciclica e alla tendenza pre-pandemia. Ci sono molte ragioni per cui la crescita della produttività potrebbe aver alterato i modelli storici. Dopotutto, gli shock economici della pandemia sono stati unici, tra cui interruzioni delle catene di fornitura e della produzione di beni, chiusura di attività in presenza e innovazione digitale forzata.

Tuttavia, la semplice relazione pre-pandemia tra produttività e disoccupazione uniti al trend pre-pandemia, prevedono in modo sorprendentemente buono la crescita effettiva della produttività durante e dopo la pandemia. Sebbene il tasso di disoccupazione durante la pandemia sia aumentato e diminuito molto più rapidamente rispetto alla Grande recessione, il suo collegamento con la crescita della produttività è stato simile.

Contrariamente a quanto ci si possa aspettare, la produttività si comporta in modo anticiclico. Perché? Il contributo della composizione del lavoro varia durante il ciclo economico. Sia durante la Grande recessione che durante la pandemia, i lavoratori con meno istruzione ed esperienza hanno perso il lavoro in modo sproporzionato, aumentando l’istruzione media e l’esperienza di coloro che hanno continuato a lavorare.

L’effetto è stato abbastanza grande da aumentare notevolmente la produttività del lavoro nel breve termine. Questa non è una ragione sostenibile o desiderabile per aumentare la produttività, poiché un mercato del lavoro ben funzionante crea posti di lavoro per tutti i tipi di lavoratori. Negli anni successivi alla Grande recessione e alla pandemia, molti di quei lavoratori sono tornati al lavoro e questo effetto ciclico sulla composizione del lavoro si è esaurito. Quindi, la composizione del lavoro ha contribuito meno alla crescita della produttività nel periodo 2010-19 e ancora meno nel periodo 2021-24.
Un secondo motivo dell’impennata della crescita della produttività durante la Grande recessione e la pandemia è stato che ogni lavoratore aveva più o migliori “strumenti” con cui lavorare. Un importante motore della crescita della produttività nel tempo è che le aziende investono in nuovi impianti, attrezzature e capitale intellettuale e automatizzano gradualmente i processi. Ogni lavoratore esistente può quindi produrre di più per ogni ora di lavoro. Come per la composizione del lavoro, questo fattore a lungo terminepuò essere temporaneamente e insostenibilmente influenzato dal ciclo economico.

Durante la pandemia, il capitale disponibile è cambiato poco ma c’erano meno lavoratori disponibili.
Quindi, ogni lavoratore aveva più capitale con cui lavorare, portando ad un maggiore approfondimento del capitale. Una parte importante di questo effetto di approfondimento del capitale si è verificata durante la pandemia, quando la produzione si è temporaneamente spostata dai settori a minore intensità di capitale come il tempo libero e l’ospitalità. Lo spostamento si è interrotto quando i settori a minore intensità di capitale hanno riaperto.

L’ultima componente è la produttività totale dei fattori produttivi (TFP). La crescita della TFP riflette la crescita della produttività del lavoro dopo aver controllato gli effetti delle variazioni nell’intensità del capitale e nella composizione del lavoro. Nel lungo periodo, il motore più importante della crescita della TFP è l’innovazione. Ma nel breve periodo, anche i fattori del ciclo economico sono importanti. All’inizio di una ripresa, ad esempio, ci vuole tempo prima che le aziende assumano i lavoratori di cui hanno bisogno per soddisfare in modo sostenibile la ripresa della domanda. Potrebbero essere particolarmente lente a ricoprire le posizioni se non sono sicure di quanto sarà forte la ripresa. Nel frattempo, chiedono ai lavoratori esistenti di lavorare di più, il che potrebbe non essere sostenibile nel lungo periodo e potrebbe indurre i lavoratori a dimettersi. Poiché la produttività del lavoro è la produzione per ora lavorata, non si adegua alle variazioni nell’intensità che i lavoratori mettono, quindi tale variazione non sarebbe controllata tramite l’intensità del capitale o la composizione del lavoro. Durante i periodi in cui l’intensità è in aumento,
come all’inizio di una ripresa, la crescita della TFP misurata sarà molto elevata. In seguito, man mano che lo sforzo diminuisce, la crescita della TFP misurata sarà inferiore.

Nella pandemia, queste dinamiche TFP si sono tutte manifestate. Nel 2020, che ha incluso la grave recessione del secondo trimestre e la rapida ripresa economica più avanti nello stesso anno, la crescita TFP è stata forte. Durante quella ripresa, i lavoratori che avevano un lavoro lavoravano più ore e, presumibilmente, avevano anche bisogno di lavorare di più. Aneddoticamente, i lavoratori hanno riferito di essersi “esauriti” in modo insolito nel 2020 e nel 2021. Nel periodo successivo, con il ritorno dell’occupazione alla normalità, le ore di lavoro sono diminuite e i lavoratori hanno riferito di “licenze silenziose”. Questo flusso e riflusso dell’intensità del lavoro è una delle ragioni per cui la crescita TFP è volatile. Tuttavia, dall’inizio del 2021, la TFP è cresciuta solo leggermente più velocemente del suo ritmo medio 2010-19.

In sintesi, l’impennata della crescita della produttività nel 2020 sembra riflettere ampie dinamiche cicliche sovrapposte a una continuazione del lento trend pre-pandemia. Dalla metà del 2023, la produttività è cresciuta un po’ più velocemente di quanto previsto dalla nostra analisi, ma è comunque molto più lenta rispetto al ritmo dal 1995 al 2004.
Cercando di riassumere, l’economia statunitense è entrata nella pandemia su un percorso di produttività lento, che ha contribuito ad una crescita prevista relativamente bassa. Durante la pandemia, la produttività è inizialmente esplosa e alcuni analisti hanno sottolineato l’adozione forzata della tecnologia o i vantaggi del lavoro da casa per suggerire che i guadagni potrebbero persistere. Sfortunatamente, con il proseguire della ripresa, la produttività ha rinunciato ai suoi guadagni ed è tornata vicina al suo lento trend pre-pandemia.

Per i prossimi trimestri ci sono alcune ragioni per un cauto ottimismo. Le revisioni dei dati di settembre 2024 da parte del Bureau of Economic Analysis ha rivelato una crescita più rapida della produzione e della produttività durante e dopo la pandemia rispetto a quanto stimato in precedenza. Tuttavia, molto è ancora incerto sugli effetti sulla produttività delle tecnologie emergenti come l’intelligenza artificiale generativa, che saranno rivelati solo nel tempo, man mano che l’economia continua a evolversi dopo la pandemia.

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.