Mercato azionario, per gli investitori l’economia rimarrà forte sostenuta anche dall’atteso taglio dei tassi

Seconda settimana positiva consecutiva che chiude con l’indice FTSE MIB al rialzo del 2,1%. Molto più contenuta la performance delle società STAR, il cui indice cresce dello 0,4%. Ancora al palo invece le small caps, rappresentate dell’indice FTSE ITALIA GROWTH, che chiude in negativo dello 0,1%.

Numerosi e importanti per i mercati sono stati i dati dell’Europa e degli Stati Unite resi noti. Dalla conferma della crescita del PIL QoQ dell’Europa del primo trimestre del 2024, pari allo 0,3% (era -0,1% nel quarto trimestre del 2023) alla stabilità dell’inflazione di aprile al 2,4% e alla maggiore produzione industriale di marzo rispetto alle attese (+0,6% contro +0,5% atteso), anche se in flessione rispetto all’1% registrato a febbraio. Sull’altra sponda dell’Atlantico, l’inflazione degli Stati Uniti sembra aver interrotto la crescita dei primi tre mesi dell’anno, stabilizzandosi ad aprile al 3,4% (3,5% in marzo), unita alla crescita dei prezzi alla produzione, che in aprile sono cresciuti del 2,2% (1,8% in marzo).

Ma anche la debolezza del settore manifatturiero segnalata da diversi indicatori: PhillyFed, sceso a 4,5 punti in maggio dai 15,5 di aprile, la produzione industriale scesa a zero in marzo, ma che mostrava già evidenti segni di debolezza in febbraio (+0,1%). Se i numeri indicano che la BCE potrebbe abbassare i tassi di 25 bp già nel meeting del 6 giugno prossimo, probabilmente la Fed vorrà aspettare il meeting del 17-18 settembre per meglio capire se la dinamica del CPI sia indirizzata verso l’obiettivo del 2%.

In settimana l’indice S&P 500 ha raggiunto nuovi massimi, sostenuto dai crescenti utili e dai commenti di diversi presidenti della Fed che hanno ulteriormente rafforzato l’opinione secondo cui la prossima mossa sui tassi da parte del FOMC sarebbe un taglio, nonostante gli ultimi mesi abbiano mostrato un’inflazione vischiosa.

Questa conclusione ha riacceso le speranze per un atterraggio morbido poiché gli investitori ritengono che l’economia rimarrà forte e che eventuali tagli dei tassi contribuiranno a garantire che questa continuerà a muoversi al rialzo. Ciò significa che i mercati si attendono che il trend disinflazionistico negli Stati Uniti è stato semplicemente ritardato anziché deragliato.

Se lo scenario sarà quello delineato, è probabile che gli investitori tenderanno a privilegiare le società a media capitalizzazione, in quanto forniscono una buona via di mezzo per coloro i quali cercano un potenziale di recupero senza sacrificare la qualità. Con il tasso ufficiale e i rendimenti obbligazionari ai massimi livelli e probabilmente in calo nei prossimi due anni, gli investimenti di tipo value sarebbero da preferire, mentre le obbligazioni a medio e lungo termine probabilmente supereranno i GIC (investimenti a basso rischio che offrono rendimenti prevedibili) e altri investimenti simili alla liquidità.

Data comunque l’elevata incertezza sulle prospettive di inflazione e tassi di interesse, è importante un’adeguata diversificazione tra le classi di attività, regioni, stili di investimento e settori. Tuttavia, la combinazione tra l’aumento dei profitti aziendali, la continua espansione economica e il potenziale di più ribassi che rialzi dei rendimenti fornisce uno scenario positivo per i mercati mentre il mercato rialzista continua.

A livello di titoli tra i primi tre troviamo due banche. MPS che cresce dell’11,7% grazie all’upgrade di Moody’s che riflette il miglioramento del merito di credito della banca negli ultimi anni, nonché il rafforzamento della solvibilità e capacità di generare utili. Seconda posizione con il 10.9% troviamo Banca BPER. La Banca ha comunicato di aver concluso il collocamento di 500 milioni di euro a 7 anni della seconda emissione obbligazionaria senior preferred green, in coerenza con il GSS Bond Framework del gruppo (Green, Social and Sustainability Bond Framework), destinata a investitori istituzionali. Gli ordini sono stati superiori a 2,4 miliardi di euro, quasi 5 volte l’offerta iniziale.

Medaglia di bronzo per Telecom Italia, con una performance dell’8,2%. Telecom Italia ha comunicato che è stato accettato un valore nominale complessivo sulle obbligazioni di Telecom Italia Capital pari a 2.000.011.000 dollari, a seguito della conclusione del termine relativo alle offerte di scambio promosse su alcune obbligazioni del gruppo in relazione all’operazione NetCo, raggiungendo il limite massimo previsto per queste offerte di scambio.

In negativo troviamo Iveco, che lascia sul campo il 6,4%. Gli analisti si aspettavamo un rialzo della guidance per l’intero 2024. Il management ha invece confermato la previsione di ricavi netti delle attività industriali (incluso gli effetti della conversione delle valute) in calo del 4% rispetto al 2023, un EBIT adjusted consolidato tra 920 e 970 milioni di euro e un free cash flow delle attività industriali stimato tra i 350 e i 400 milioni di euro.

In negativo del 4,6% anche ERG. Il piano industriale comunicato dalla società in occasione dei risultati del primo trimestre non è piaciuto agli investitori. Secondo ERG il piano industriale ha l’obiettivo di raggiungere una capacità installata al 2026 di 4,5GW (con una proiezione al 2028 a 5GW), ovvero una crescita di 1,2GW nel triennio 2024/2026 di cui oltre il 50% garantita da progetti già finalizzati o in fase di costruzione. Gli investimenti saranno complessivamente a circa 1,2 miliardi di euro in Italia, Europa e Stati Uniti (con una proiezione al 2028 pari a circa 2 miliardi di euro). L’Ebitda è confermato e previsto nel range tra 600 e 650 milioni di euro nel 2026.

Terza peggior performance per ENI, che scende del 2,4%. Il mercato è rimasto scettico sulla cessione del Governo di quasi 92 milioni di azioni per 1,4 miliardi circa di euro.

Durante la ripresa post-pandemia, l’inflazione statunitense è salita ad un picco del 9,1% nel giugno 2022 e da allora è scesa al 3,4% nell’aprile 2024. La domanda è quali fattori hanno determinato gli alti e bassi dell’inflazione? I costi di produzione sono di solito considerati uno dei principali fattori, in particolare quelli derivanti dalle fluttuazioni della domanda e dell’offerta di beni e servizi. Con l’aumento della domanda per i loro prodotti, le aziende sono chiamate ad assumere più lavoratori e acquistare più beni intermedi, facendo aumentare i costi di produzione. Ma anche le interruzioni delle catene di approvvigionamento possono far aumentare i costi di produzione. Le imprese possono poi trasferire in tutto o in parte l’aumento dei costi sui consumatori aumentando i prezzi. Pertanto, un importante collegamento teorico va dall’aumento dei costi all’inflazione. Allo stesso modo, la diminuzione dei costi dovrebbe portare alla disinflazione.

Tra tutti i costi, quello del lavoro è un fattore importante e spesso è utile per misurare le pressioni inflazionistiche. Tuttavia, durante l’impennata dell’inflazione post-pandemia, i salari nominali sono aumentati più lentamente dei prezzi, tanto che i costi reali del lavoro sono diminuiti fino all’inizio del 2023.

Per contro, le interruzioni delle catene di approvvigionamento globali hanno fatto aumentare i costi dei beni intermedi, contribuendo all’impennata dell’inflazione. Le catene di approvvigionamento hanno invece avuto un impatto più diretto sull’inflazione dei beni che su quella dei servizi, anch’essa tuttavia aumentata in modo importante. Ma esiste anche un altro fattore che potrebbe guidare le fluttuazioni dell’inflazione: i cambiamenti nel potere di fissazione dei prezzi e nei margini di profitto delle aziende. Un aumento del potere di fissazione dei prezzi si rifletterebbe in un aumento del rapporto prezzo-costo, portando ad un’inflazione più elevata.

Allo stesso modo, un calo del potere di fissazione dei prezzi e dei margini di profitto potrebbe alleviare le pressioni inflazionistiche.
Come noto, per sostenere le famiglie e le imprese durante la pandemia, la Fed ha abbassato il tasso obiettivo dei fondi federali sostanzialmente a zero e il governo federale ha fornito ingenti trasferimenti fiscali e maggiori indennità di disoccupazione. Entrambe queste politiche hanno stimolato la domanda di beni e servizi, soprattutto quando l’economia si è ripresa dalla pandemia.

L’aumento della domanda complessiva, combinato con la carenza di offerta, ha fatto lievitare i costi di produzione, contribuendo alla sua impennata durante la ripresa post-pandemia. Sebbene i costi del lavoro rappresentino gran parte dei costi di produzione totali delle imprese, tra l’inizio del 2021 e la metà del 2022 i costi reali del lavoro sono diminuiti in modo tale che gli aumenti dei prezzi hanno superato quelli dei salari nominali. Nonostante la narrazione della Fed, è quindi improbabile che i costi del lavoro abbiano determinato l’impennata dell’inflazione.

Un altro e ben più importante motore dell’inflazione è la capacità delle imprese di adeguare i prezzi, noto come potere di determinazione dei prezzi. Poiché la domanda di beni è aumentata all’inizio della ripresa post-pandemia, le aziende potrebbero aver avuto una maggiore capacità di aumentare i prezzi al di sopra dei costi di produzione, un divario noto come markup. A seguito di un forte calo della spesa al culmine della pandemia, i consumatori potrebbero essere diventati ansiosi di riprendere i normali modelli di spesa e quindi più tolleranti agli aumenti dei prezzi rispetto al passato. Di fatto, abbiamo visto come la crescita dei profitti delle imprese non finanziarie abbia subito un’accelerazione nella prima parte della ripresa, suggerendo che le aziende avevano un maggiore potere di fissazione dei prezzi. Alcuni studi hanno indicato la forte crescita dei profitti delle società non finanziarie nel 2021 come prova del fatto che l’aumento dei margini di profitto ha contribuito all’inflazione. La crescita degli utili aziendali è tuttavia generalmente volatile, con i profitti aziendali che tendono ad aumentare nelle prime fasi della ripresa economica. I dati relativi all’attuale ripresa mostrano che l’aumento dei profitti aziendali non è così particolarmente pronunciato rispetto alle riprese precedenti.

Non nascondiamo tuttavia che i profitti aziendali sono una misura imperfetta del potere di fissazione dei prezzi di un’impresa perché molti altri fattori possono determinarne i cambiamenti nella redditività. Ad esempio, gran parte del recente aumento degli utili societari può essere attribuito alla riduzione delle tasse sulle imprese e ai maggiori sussidi derivanti dal sostegno pubblico legato alla pandemia, nonché alla riduzione dei pagamenti di interessi netti dovuti all’accomodamento della politica monetaria.

Invece di fare affidamento sui profitti come misura del potere di fissazione dei prezzi, continuiamo quindi a fare affidamento su modelli economici standard. Ebbene, la teoria suggerisce che le aziende fissano i prezzi come un ricarico sui costi di produzione variabili e che il ricarico può essere dedotto dalla quota dei ricavi di un’impresa per un dato fattore di produzione variabile, come la manodopera o i beni intermedi. Se la quota dei ricavi di un’impresa utilizzata per gli input diminuisce, ciò implicherebbe un aumento del margine prezzo-costo o del margine di profitto della stessa.

Dall’analisi risulta che il potere di determinazione dei prezzi delle imprese può cambiare nel tempo, determinando fluttuazioni del markup. Tornando alla domanda iniziale, l’analisi evidenzia che i margini aggregati delle imprese, ovvero la misura più rilevante per l’inflazione complessiva, sono rimasti sostanzialmente invariati dall’inizio della ripresa post-pandemia. Pertanto, l’aumento dei margini di profitto non è stato il principale motore dell’impennata prima e del successivo calo dell’inflazione durante l’attuale ripresa.

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.