Tassi di occupazione e inflazione saranno legati agli shock dell’offerta di credito

Settimana che si chiude in modo decisamente positivo per il mercato azionario, soprattutto per le big caps il cui indice – FTSE MIB – è cresciuto del 3,1%. Leggermente minore la performance dei titoli del segmento Star, il cui indice – FTSE ITALIA STAR – è cresciuto del 2,4%. Al palo invece le small caps, che tipicamente tendono a meglio performare in una fase di calo dei tassi, il cui indice FTSE ITALIA GROWTH è cresciuto dello 0,5%.

Settimana che ha visto gli investitori intenti a ricalibrare i portafogli dopo i numerosi dati delle ultime due settimane. Sorprendenti quelli dell’Europa: il PIL del 1 trimestre dell’anno cresce dello 0,3% (il quarto trimestre del 2023 era stato pari a zero), mentre l’inflazione di aprile si è mantenuta invariata al 2,4% rispetto a marzo. Riteniamo che i dati sostengano una flessione di 25 bp dei tassi di interesse già a giugno. Investitori che stanno anche facendo i conti anche con il rallentamento “pilotato dalla Fed”, dell’economia USA.

L’ISM manifatturiero e non manifatturiero che come noto sono report nazionali su base mensile utili per valutare lo stato di salute del settore manifatturiero e dei servizi statunitense, sono entrambi risultati in contrazione in aprile: 49,2 punti (da 50,3 punti di marzo) il primo e 49,4 punti (da 51,4 punti di marzo) il secondo. Letture superiori a 50 punti segnalano che l’attività economica del settore è cresciuta, mentre inferiori che è diminuita. In contrazione anche la fiducia dei consumatori di aprile, scesa a 97 punti contro 103,1 di marzo, così come i PMI servizi e composito di aprile.

A livello di titoli la medaglia d’oro spetta questa settimana a Nexi (+10,6%), grazie ai risultati del primo trimestre superiori alle attese degli analisti. I ricavi sono cresciuti del 6% raggiungendo 781,6 milioni di euro (776 milioni di euro le attese degli analisti). In aumento dell’8,6% l’Ebitda che raggiunge 361,7 milioni di euro, (355 milioni di euro le attese degli analisti), anche grazie alla più veloce realizzazione di efficienze e sinergie di costo. L’effetto è stato un aumento dell’Ebitda margin che raggiunge il 46% (45,7% le attese).

Nexi ha confermato i target finanziari per il 2024 che prevedono un aumento dei ricavi del 5% e dell’Ebitda tra il 5% e il 10%, con una excess cash generation di oltre 700 milioni di euro.

Seconda posizione per Amplifon, cresciuta dell’8,8%. Gli investitori hanno apprezzato i risultati del primo trimestre che ha visto ricavi in crescita del 6,1% a 573,11 milioni di euro (a cambi costanti il fatturato sarebbe salito dell’8,8%). In aumento anche l’Ebitda cresciuto del 10,7% escluse le componenti non ricorrenti, a 136,8 milioni di euro. Amplifon ha confermato i target finanziari per il 2024. Per l’intero esercizio, il management prevede ricavi in crescita tra il 5% e il 10 (a cambi costanti), grazie all’incremento delle quote di mercato e alle acquisizioni, che dovrebbero contribuire alla crescita per almeno il 2%. L’Ebitda margin su base ricorrente è stimato superiore al 24,6% anche grazie alle azioni di miglioramento della produttività avviate nella seconda parte del 2023 e di cui il gruppo ha beneficiato già a partire dal 1° trimestre.

Segue a ruota Prysmian con una performance dell’8,7%, nonostante i risultati del primo trimestre siano risultati in flessione del 7,6% (-5,6% in termini organici) a 3,69 milioni di euro e più bassi delle attese degli analisti, pari a 3,72 milioni di euro. L’Ebitda rettificato è sceso del 3,5% a 412 milioni di euro, risultando comunque superiore alle stime degli analisti, pari a 388 milioni di euro. In crescita all’11,2% (dal 10,7%) l’Ebitda margin.

Il titolo peggiore della settimana con il 6,3% di flessione, è stato Ferrari. I risultati del primo trimestre non sono piaciuti al mercato, nonostante siano in crescita. Il fatturato è salito del 10,9% (+12,8% a cambi costanti) a 1,59 miliardi di euro, mentre l’Ebitda rettificato è salito del 13% a 605 milioni di euro. Di conseguenza, la marginalità migliorata al 38,2%. Il management di Ferrari ha confermato le stime per l’esercizio in corso: ricavi superiori a 6,4 miliardi di euro, margine operativo lordo rettificato superiore a 2,45 miliardi di euro, con una marginalità di oltre il 38%.
In flessione del 2,9% Brunello Cucinelli, dopo il report Jefferies che ha avviato la copertura con raccomandazione Hold e un obiettivo di prezzo di 97 euro per azione. Secondo gli analisti di Jefferies, senza un aggiustamento al ribasso del prezzo, le azioni di Brunello Cucinelli avrebbero potuto essere a rischio a causa dei margini di profitto inferiori rispetto ai suoi concorrenti più grandi.

In flessione dell’1,9% Bper Banca, nonostante la forte crescita dei risultati del primo trimestre che hanno visto una crescita dell’utile netto (escluse le quote di terzi) del 57,3% a 457,3 milioni di euro. Bper Banca ha segnalato che nel trimestre ha perfezionato con il Gruppo Gardant un’operazione finalizzata a costituire una partnership strategica per la gestione di crediti deteriorati in capo a BPER Banca e Banco di Sardegna.
La transazione ha generato una plusvalenza lorda di 150,1 milioni di euro. In leggero miglioramento il risultato della gestione operativa, cresciuto da 654,17 milioni a 654,87 milioni di euro.

Le banche sono la cinghia di trasmissione della politica monetaria all’economia reale. Questo significa che di fronte ad un inasprimento monetario e di conseguenza una flessione del tasso di crescita dell’economia reale, le banche non possono che rendere più difficile prendere denaro a prestito. Di fronte all’aumento dei tassi di interesse degli ultimi 2 anni, è innegabile che le banche Europee e Americane, abbiano inasprito i criteri utilizzati per approvare i prestiti.

L’analisi dei dati mostra che gli standard di prestito più severi possono essere solo parzialmente spiegati dalle avverse condizioni economiche che riducono la domanda di prestiti e aumentano il rischio potenziale.

La parte inspiegata potrebbe riflettere un’offerta di credito limitata, in particolare legata al fatto che le banche sono meno disposte, o in grado, di assumersi rischi. Per esempio, a seguito di una
regolamentazione sempre più severa come è avvenuto in Europa (e come avverrà a partire dal 2025 con la graduale entrata in vigore degli standard di Basilea IV).
La domanda degli investitori è quali siano le potenziali conseguenze economiche a medio e lungo termine sull’inflazione e la disoccupazione? Gli shock dell’offerta di credito nel passato hanno avuto effetti significativi e soprattutto duraturi sulla disoccupazione, ma un impatto limitato sull’inflazione. Questo vale soprattutto per gli Stati Uniti, che prenderemo in esame, analizzando i fattori di domanda e offerta delle condizioni di credito e il loro impatto sugli standard dei prestiti bancari. L’analisi dei dati americani evidenzia come le condizioni del credito abbiano iniziato ad inasprirsi già a partire dalla prima metà del 2022, quindi ben prima delle note vicende che hanno portato al crollo della Silicon Valley Bank e della Signature Bank.

I prestiti bancari alle imprese dipendono da due componenti chiave: il tasso di interesse e gli standard di prestito che le imprese devono soddisfare. Quando le banche sono più disposte ad assumersi rischi, impongono standard minimi di prestito. Al contrario, quando le banche preferiscono assumersi meno rischi impongono condizioni più rigorose. Il tasso di interesse sui prestiti risponde sia alle condizioni di offerta che di domanda di credito. Gli standard di prestito sono invece più direttamente collegati alla volontà o alla capacità delle banche di tollerare il rischio.
L’analisi mostra inoltre che gli standard di prestito, molto simili per tutte le imprese indipendentemente dalla loro dimensione, si sono ulteriormente inaspriti nel 2023 raggiungendo un livello osservato solo durante la crisi finanziaria del 2008 e l’inizio della pandemia di COVID-19 del 2020. L’inasprimento degli standard di prestito del 2023 è stato un puro shock dell’offerta di credito o si è trattato di una risposta naturale delle banche all’evoluzione delle condizioni economiche? E ancora, quanta parte del cambiamento degli standard di prestito deriva dalle risposte agli shock delle catene di approvvigionamento o agli shock dell’offerta di credito?

L’analisi suggerisce che cambiamenti inattesi nelle condizioni di offerta del credito (compresi i fallimenti delle banche del marzo/aprile 2023) possano aver pesato per circa 0,4/0,5 punti percentuali sulla disoccupazione nel 4Q23, il che significa che questa in quel trimestre sarebbe stata del 3,3% (anziché del 3,7%) senza lo shock dell’offerta di credito. L’analisi suggerisce inoltre che gli effetti legati a questi shock sull’offerta di credito saranno persistenti e dureranno probabilmente fino al 2025/26. Il contributo di questi shock all’inflazione sarà probabilmente più contenuto, spingendo l’inflazione PCE core verso il basso di circa 0,1% punti fino al 2025/26.

Nel complesso, è innegabile che l’inasprimento dei criteri di prestito induca un aumento persistente della disoccupazione e un lieve calo dell’inflazione. Standard di prestito più severi implicano che le imprese investono con maggiore difficoltà, riducendo la domanda di credito dell’intera economia. Con una domanda più debole, le aziende assumeranno meno lavoratori e licenzieranno parte della forza lavoro per mantenere i margini reddituali, portando a un aumento della disoccupazione.

L’impatto sull’inflazione, come dicevamo, è invece più sfumato. Da un lato una domanda più debole di credito allenta l’inflazione dei prezzi. D’altro canto però, standard di prestito più severi sono anche associati a tassi di interesse più elevati che aumentano i costi operativi per le imprese. Le aziende trasferiranno parte di questi costi più elevati sui propri clienti, portando all’inflazione dei prezzi.

Per rispondere alle diverse domande, rileviamo come solo circa la metà della stretta sia il risultato di uno shock dell’offerta di credito che avrebbe causato un rallentamento dell’attività economica, mentre il resto corrisponde alla normale risposta delle banche alle condizioni economiche generali. Anche se non riteniamo che l’inasprimento degli standard di prestito possa persistere a lungo, l’analisi suggerisce che potrebbe aggiungere mezzo punto percentuale alla disoccupazione fino al 2024, ma spingere solo
modestamente verso il basso l’inflazione.

Ho iniziato a lavorare come analista finanziario nel 1983, occupandomi di economia e politica economica e nel frattempo mi sono laureato in scienze bancarie, finanziarie e assicurative. Oggi mi occupo di analisi macroeconomica all’interno di Corporate Family Office – CFO SIM. Giornalista pubblicista, docente ai corsi post laurea de “24Ore Business School” e dell’Associazione Italiana per l’Analisi Finanziaria – AIAF e co-autore del libro Analisi Finanziaria e Valutazione Aziendale, a cura di Franco Pedriali.