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La nuova strategia economica e finanziaria della Banca centrale europea

Giancarlo Elia Valori, Honorable de l’Académie des Sciences de l’Institut de France, traccia un'analisi sulla nuova strategia economica e finanziaria della BCE nello scenario mondiale.

E’ dal 10 marzo scorso che la BCE (Banca Centrale Europea), su proposta di Mario Draghi e della stragrande maggioranza dei membri del Board, ha definito una strategia per la risoluzione della crisi finanziaria ed economica dell‘Eurozona.

La finalità dell’operazione del Governatore Draghi è quella di contrastare il peggioramento strutturale dei dati macroeconomici dei Paesi UE aderenti all’Euro, che vedono l’avvicinarsi di una forte deflazione all’interno di tutte le loro economie nazionali.

I dati: nel quarto trimestre del 2015 la crescita è stata, nei 19 Paesi UE dell’area Euro, di +0,3% (+0,4% nell’intera UE a 28 Stati) il che è pari ad una crescita aggiustata dell’1,6%.
L’Italia è ferma ad un mesto +0,1%, mentre la Germania non fa molto meglio, con un +0,3%.

La produzione industriale dell’Eurozona è salita a Gennaio 2016 con una media del +2,1% rispetto al mese precedente, con l’Italia che verifica un incremento sensibilmente più basso, +1,9%.
Crescono, secondo Eurostat, per quanto riguarda la produzione industriale, l’Irlanda, con un quasi incredibile +42%, l’Estonia, +4,9%, la Croazia (+3,2) la Germania con un +2,9, mentre la crisi attanaglia Malta (-5), la Romania con un -2,3, la Finlandia, con -2,1.

 Ovvero, la produzione aumenta nei Paesi con sistemi fiscali semplificati e modernizzati che hanno utilizzato gli aiuti UE per superare la crisi, come l’Irlanda, mentre tutta l’area continentale segna il passo.

La disoccupazione è sempre altissima: in tutta l’Eurozona essa è al 10,3%, mentre la zona non-Euro segna un leggero aumento, l’8,9%.

L’Euro aggrava le tensioni occupazionali? Si e no. La moneta unica rende più difficili le esportazioni, in linea di massima, ma blocca le tentazioni dei mercati verso la speculazione monetaria. La disoccupazione giovanile è al 22%, (19,7% nella UE a 28. Ciò indica un sistema bloccato che, peraltro, non ha possibilità di gestire queste crisi occupazionali con i vecchi sistemi di Welfare, che non sono più finanziabili in toto.

La Spagna è in deflazione, con una crescita stimata per quest’anno dello 0,1%. L’inflazione cresce, in media, dello 0,3%, troppo poco per spalmare il debito pubblico, spesso ormai fuori controllo, come in Italia. Il pacchetto di Draghi è appunto indirizzato a annullare ogni pericolo di deflazione nell’Eurozona.
Basterà? Vediamo.

Per Draghi occorre stimolare l’inflazione e la connessa, secondo i manuali neoclassici, crescita degli investimenti e quindi della domanda aggregata. La BCE ha quindi deciso il taglio del tasso di interesse, l’aumento del QE, Quantitative Easing, da 60 a 80 miliardi di Euro/mese e il parallelo finanziamento di quattro operazioni di trasferimento di liquidità alle banche con il TLTRO, Targeted Longer-Term Refinancin Operations, finalizzate al credito alle imprese. Il TLTRO avrà tasso fisso per tutta la durata delle operazioni e pari al tasso sulle operazioni principali di rifinanziamento dell’Eurosistema.

Dopo 24 mesi da ogni operazione, e con frequenza semestrale, le controparti bancarie avranno la possibilità di rimborsare in tutto o in parte l’ammontare già versato. I dati sono interessanti: è l’80% il finanziamento delle banche ai privati, 0% è il tasso sui finanziamenti a lungo termine stabilito dal nuovo TLTRO. In questi casi la BCE potrebbe trovarsi a pagare le banche per accettare la sua liquidità: i finanziamenti quadriennali avranno inizialmente costo zero ma se, dopo due anni, le banche potranno provare di aver aumentato gli impieghi rispetto ad un tasso di riferimento stabilito al 31 gennaio u.s., allora il tasso dei prestiti diverrà negativo fino ad eguagliare quello sui depositi, che oggi è al -040%, ma solo nel caso che gli impieghi bancari salgano oltre il 2,5%.

La BCE, quindi, paga le banche perché facciano dei prestiti.
Quindi, in un futuro breve, i titoli di Stato non avranno più il trattamento privilegiato in quanto asset primari delle banche, il che rivelerà presto il loro rischio intrinseco che, probabilmente, costringerà le banche a nuovi accantonamenti. E questo potrebbe impedire alle banche la concessione di nuovi prestiti alle imprese e alle famiglie.
L’obiettivo, chiarissimo, della BCE è quello di rompere il circolo vizioso tra banche e debiti sovrani, ma è probabile che le banche, senza criteri unificati in area Eurozona per il controllo e la gestione della liquidità, restringano, paradossalmente, i crediti alle imprese e alle famiglie.

Gli effetti del nuovo LTRO, a questo punto, sono facili da prevedere: esso favorirà le banche con un buon rating, che non avranno alcun problema ad emettere i loro bond. Ben altro scenario sarà quello prevedibile per le banche con basso rating, o, peggio, non investment grade. Il che è il caso, purtroppo, di molti nostri istituti di credito, sia locali he nazionali.
Il nuovo LTRO favorirà il mercato immobiliare, con la concessione alla clientale, da parte delle banche, di mutui fino al 100% del valore.

Non è detto, però, che il finanziamento del LTRO2 sarà utilizzato per rendere più competitivi i prezzi, il che favorisce la deflazione, o per impostare gli investimenti desiderati, che genererebbero ripresa e inflazione e stimolerebbero la crescita interna. Finora, le aziende hanno, in gran parte, utilizzato la nuova massa di liquidità a buon prezzo per abbattere ulteriormente i prezzi (generando quindi deflazione) mantenendo gli stessi margini aumentando il volume degli affari.

Il che è il comportamento standard delle aziende esportatrici.
Ma se l’inflazione, comunque, aumentasse oltre le attese?

Ricapitolando, il TLTRO ( o TLTRO2) ha ridotto di 10 punti base il tasso negativo sui depositi bancari, con un tasso medio che è arrivato a -40%, lo abbiamo già detto.
La BCE poi, in questo ambito di operazioni, ha ammesso come titoli non solo le obbligazioni bancarie, ma anche i corporate bond di imprese europee che siano con investment grade, un livello che sarà accresciuto del 50% (prima era al 30% con il primo LTRO) per la percentuale acquistabile di titoli di emittenti internazionali e delle banche.

Infine, la BCE ha deciso di avviare aste di liquidità a lungo termine che sono nel quadro del nuovo TLTRO2, e valide solo per finanziare le imprese. A differenza del primo TLTRO, le banche che ricorreranno al finanziamento della Banca Centrale, per un massimo ammesso del 30% del loro portafoglio prestiti, non saranno più penalizzate con il +0,1% sul tasso di rifinanziamento.
Gli effetti sull’andamento dei titoli di Stato sono facilmente prevedibili: aumenteranno i rendimenti negativi sulle scadenze. Si ridurrà così il costo del debito pubblico e, quindi, sui rendimenti delle obbligazioni di banche e imprese.
Non è detto però che la nuova liquidità così liberata vada direttamente verso gli investimenti nell’economia legale.

L’effetto delle vecchie politiche di austerità ha generato, in Europa, l’esplosione dei bilanci pubblici rallentando il commercio globale, spingendo in recessione molte economie dei BRICS e stimolando le aspettative deflazionistiche. Se quindi le banche italiane comprenderanno la filosofia delle recenti operazioni della BCE, ci sarà uno stimolo, magari non decisivo, verso la crescita.
Ma se questo non avverrà, e le banche non saranno capaci o non potranno utilizzare il “denaro caduto dall’elicottero” fornito dalla BCE, allora avremo un aumento dell’inflazione senza una riduzione efficace delle restrizioni al credito, e i prezzi in aumento metteranno fuori mercato una buona parte delle nostre Piccole e Medie Imprese.

Peraltro, gli andamenti dei prezzi internazionali non sono tanto governati dalla maggiore o minore quantità dei beni offerti, come accade nel petrolio, ma dai relativi sistemi speculativi.
L’andamento del mercato dei prezzi al barile è comandato dai futures petroliferi, non dalle quote stabilite dall’OPEC.
Sarà capace la nuova politica della BCE di modificare gli effetti delle tendenze speculative globali sulle economie dell’Euro?
Non lo sappiamo ancora, ma le tecniche utilizzate da Mario Draghi sono le uniche possibili, per una banca centrale.

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